Исключение может быть сделано, если: 1) конвертируемые инструменты привлекательны, 2) они обеспечивают достаточно более высокую доходность, компенсирующую надбавку, уплачиваемую за право конвертации, 3) защита от отзыва достаточно надежна. При этих условиях инвестор покупает конвертируемые инструменты ради перспектив более высокой текущей доходности.

раз бьша зарегистрирована в 1959 г. После четырех лет падения фондового рынка высшая цена акций даже в период подъема в 1981-1986 гг. ни разу не достигала 36. Инвесторы, напуганные опытом недавнего прошлого, платили немалую надбавку к инвестиционной стоимости 5 V4"nponeHTHbix второстепенных облигаций USX в надежде на несуществующий потенциал курсового роста акций.

Многие финансовые руководители корпораций хотели бы выходить на рынок столь же своевременно, как это удалось корпорации USX в 1976 г., особенно если они планируют лет 10-20 потом больше не появляться на рынке. Когда одновременно существуют хорошие условия на рынках акций и облигаций, объем новых конвертируемых выпусков растет, чтобы использовать благоприятную ситуацию. Сделка, выгодная для заемщика, по определению невыгодна для инвестора. Покупатель может следовать простодушному, но не лишенному логичности правилу: никогда не покупай новые выпуски по цене продавца. Отступать от правила допустимо, когда рынок близок к дну, а предложение денег очень ограниченно, то есть как раз в тех случаях, когда предложение новых выпусков наименее вероятно.

Примерно тому же учит нас знакомое предписание: на свете не бывает бесплатных обедов. Не плати слишком много за облигационный компонент конвертируемой, за право конвертации и за то и другое вместе. Во время длительных спадов, естественно, все эти компоненты ценных бумаг могут быть куплены по дешевке. В конце концов, именно неэффективность механизма формирования цен на конвертируемые делает их интересными для аналитика.

Выбор привлекательных возможностей инвестирования в конвертируемые облигации и привилегированные акции начинается точно с такого же анализа, как и всякое решение об инвестировании. Следует удостовериться в кредитоспособности фирмы, чтобы установить низшую стоимость конвертируемой в качестве простой бумаги, обеспечивающей фиксированный доход. Для оценки стоимости конвертации нужно, конечно, соотнести стоимость обыкновенных акций с ценой конвертации. Само собой понятно, что вложение денег будет успешным, только если цена обоих компонентов будет невысока относительно их стоимости.

Если конвертируемые облигации недооценены рынком, то лучше всего и логичней покупать именно их. Разумная надбавка к цене облигационной компоненты за право конвертации оправдана задачей защиты капитала при условии, что стоимость конвертации не слишком велика. Необходимо регулярно повторять анализ, чтобы знать, что про-

Таблица 35.1. Общая доходность

Putnara Convertible Incorae-Growth Trust (в %)

Источник: Putnam Convertible Income-Growth Trust. Annual Report, 1986, October 31. В показателе доходности фонда учтены все издержки, кроме комиссионных брокерам, торгующим участием в фонде.

Характерные свойства конвертируемых ценных бумаг делают их естественной отправной точкой для рассмотрения проблем отбора и оценки акций и облигаций, без чего не избежать ловущек, в которые так часто попадают инвесторы.

Варранты

Характеристики

Предлагаемую варрантом возможность (не требование) купить у компании обыкновенную акцию по определенной цене в течение определенного периода можно рассматривать как условное требование: у вла-

ИСХОДИТ С выпуском. Не изменились ли ставки процента так, что снизилась гарантированная доходность? Выросла или снизилась доля надбавки за право конвертации в общей цене конвертируемой ценной бумаги? Короче говоря, не изменилось ли соотнощение долга и собственности в структуре конвертируемой после приобретения?

О возможности длительного успеха свидетельствует статистика доходности крупного (825 млн дол.) взаимного фонда инвестирования в конвертируемые ценные бумаги. В таблице 35.1 представлены данные о доходности Putnam Convertible Income-Growth Trust за периоды, оканчивающиеся 31 октября 1986 г. Доходность этого фонда за последние пять лет, когда она была выще, чем у простых облигаций, но ниже, чем у обыкновенных акций, показывает, на что, собственно, может рассчитывать инструмент, промежуточный, в смысле доходности и устойчивости, между акциями и облигациями. До 1981 г., когда фонд был намного меньще и имел доступ к исключительным возможностям, его эффективность превосходила все, что рынок считает нормальным для конвертируемых инструментов.

дельца варранта есть право на исполнение опциона на покупку акций в будущем, если такая покупка окажется выгодной. Это требование может быть реализовано по цене исполнения в любой момент до наступления срока. Компонентами стоимости варранта являются цена исполнения, время до срока исполнения и вероятность того, что ценная бумага, на которую опирается опцион, будет продаваться дороже цены исполнения.

Можно проиллюстрировать ситуацию. В конце 1986 г. акции компании Intel Coфoration, лидера в производстве полупроводников и компьютерной памяти, продавались по 21 /г. то есть ниже высшей отметки, достигнутой в 1983 г., - 46 /г- Инвестор хочет купить акции этого отраслевого лидера и должен выбрать между прямой покупкой 1000 акций по 21 V2 на внебиржевом рынке, что обойдется ему в 21,5 тыс. дол., и покупкой 3500 варрантов по 6 дол., что обойдется ему в 21 тыс. дол. Варранты дают владельцу право в течение восьми лет и пяти месяцев (до 15 мая 1995 г.) в любой момент купить у компании акции по цене 40 дол. за штуку.

Примерно за семь недель бурного подъема рынка акции Intel поднялись до 36 то есть цена выросла на 68,6%, тогда варранты выросли в цене до И, или на 83,3%. Понятно, что чем ближе цена варрантов к цене исполнения, тем выгоднее ими владеть. Если акции Intel вернутся к рекордному уровню 1983 г. - 46 дол. за акцию, варранты станут еще выгоднее, потому что на каждом долларе роста цены сверх 40 дол. их владелец будет выифывать 3,5 дол. Но тут же следует добавить, что при обратном движении цен потери будут нарастать столь же стремительно.

Наш пример иллюстрирует привлекательные свойства варрантов, которые можно рассматривать как метод экономии скудных финансовых ресурсов. Инвестор, желающий только инвестировать в успех компании Intel, обеспеченный расчетами на то, что внутренняя стоимость ее превышает 40 дол. за акцию, с радостью заплатит за варрант, дающий такую возможность. Альтернативой является заимствование денег на покупку акций, что сопровождается процентными издержками, возможными маржинальными требованиями и необходимостью вкладывать в сделку дополнительные собственные средства. Этих издержек можно избежать, если купить варранты, дающие долгосрочное право на покупку акций Intel по 40 дол.

Оценка варрантов

Изучением оценки варрантов аналитики занимались многие годы и выработали ряд простых и полезных правил.

Сопоставление нескольких формул оценки см.: Shelton J.P. The Relation of the Price of a Warrant to the Price of Its Associated Stock Financial Analysts Journal, 1967, May-June, p.134-151 and 1967, July-August. P.88-100.