назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


206

Рассмотрение вопроса о том, как нематериальные активы влияют на вполне материальные результаты, см. в главе 20.

ях активы подлежат отдельному рассмотрению. Рыночная стоимость компании, не получающей прибыли и даже не имеющей перспектив стать прибыльной, не может быть равной нулю. По той же причине акции действительно неудачливых компаний, для которых способность получать прибыль почти равна нулю, обычно продаются с высоким мультипликатором относительно их микроскопической прибыли - эффект Молодовского. В таких случаях инвестор платит за активы малую толику их балансовой стоимости, рассчитывая, что так или иначе она даст отдачу - либо ее удастся сделать более производительной, либо продать все сразу, либо слить с каким-либо другим предприятием, либо - что бывает крайне редко - получить прибыль от распродажи по частям.

Не такая уж редкость, когда компанию, не окупающую собственные активы, продают или присоединяют к другой. Число таких операций стало велико в последние годы. При этом приобретающая компания получает материальные активы по цене, намного ниже их восстановительной стоимости с учетом амортизации, плюс определенные возможности сбыта и плюс какое-то число толковых работников. Можно сказать, что чем дольше и глубже компания погружается в состояние, когда ее цена уступает ее балансовой стоимости, тем сильнее разные силы давят на руководство с требованием добиться улучшения финансовых результатов, продать компанию либо пойти на слияние. В случае слияния чистые активы непременно учитываются в условиях сделки.

В свете вышесказанного было бы логичным предложить аналитикам как-то учитывать избыток чистых активов относительно оценки собственного капитала, основанной на прибыли и дивидендах. До сих пор мы этого не делали в силу собственного консерватизма и отсутствия ясных статистических фактов, но рост числа операций по слиянию и присоединению компаний является дополнительным доводом в пользу количественного учета избыточных активов. Мы предлагаем испробовать формулу, до некоторой степени схожую с той, которую мы рекомендовали для противоположного случая - для компаний с относительным недостатком активов (премиальных компаний). А именно: аналитик начинает учитывать чистые активы только в том случае, когда их стоимость на 150% превышает способность получать прибыль. Он может прибавлять к этой последней оценке 7з. на которую 2/3 стоимости чистых активов превышает величину способности получать прибыль. К примеру, для компании способность получать прибыль равна 33 дол. на акцию, а балансовая стоимость активов - 100 дол. на акцию. При этом оценка акций в соответствии с величиной дивидендов и дохода на акцию составляет 30 дол. Если аналитик воспользуется нашей формулой, он прибавит к последней оценке 7з разницы между 67 дол. и 30 дол., так что конечная оценка составит 42 дол. Но такую корректи-



ровку не следует осуществлять, если есть предположение, что ликвидационная стоимость активов существенно ниже их балансовой стоимости. Инвесторы, естественно, стремятся купить акции по цене, намного ниже их оценки.

Стоимость чистых текуших активов

Те случаи, в которых рыночная цена акций или оценка их стоимости на основе прибыли и дивидендов оказывается меньшей, чем сумма чистых текущих активов, относимых на обыкновенные акции, представляется более ясной. (Читатель вспомнит, что при этом нужно вычесть из величины оборотных средств все обязательства и привилегированные акции, чтобы получить остаток, приходящийся на обыкновенные акции.) Опыт учит нас, что покупка крайне дешевых акций диверсифицированной группы компаний почти гарантированно приносит прибыль в течение приемлемого периода времени. Основанием для того, чтобы считать такую операцию «скупкой задешево», является то, что в ней стоимость чистых текущих активов принимается равной консервативной оценке их ликвидационной стоимости. На практике большинство таких компаний могут быть проданы по цене, равной стоимости их оборотных средств, если эти средства оценены достаточно консервативно.

Общее правило таково, что от реализации активов, отраженных в счете основных средств и в счете «прочие активы», можно получить средства для покрытия потерь, возникающих в процессе ликвидации. (Такое правило почти всегда используют при продаже бизнеса достаточно заинтересованному покупателю.) Используя стоимость оборотных средств как эквивалент «минимальной ликвидационной стоимости», можно перейти к обсуждению вопроса о взаимосвязи цены собственного капитала и стоимости бизнеса в случае продажи.

Обратимся к истории развития этой взаимосвязи. До 1920-х годов случаев продажи обыкновенных акций по цене ниже стоимости текущих активов практически не бывало. В 1920-х годах, когда общее внимание было привлечено перспективами роста, а все другие факторы попросту игнорировались, акции отдельных компаний из переживающих спад отраслей продавались по цене, уступающей стоимости их оборотных средств. С приходом Великой депрессии в начале 1930-х годов такая практика стала широко распространенной. Наши вычисления показывают, что на Нью-Йоркской фондовой бирже в определенный период 1932 г. почти 40% всех промышленных компаний котировались дешевле, чем стоимость их чистых текущих активов. На самом деле многие акции продавались по цене, уступающей даже сумме чистых денежных активов. Б. Грэм в статье 1932 г., посвященной размышлениям обо всем этом, писал, что, судя по рыночным ценам в целом, американский бизнес



* См. три статьи Б. Грэма в Forbes Magazine от I июня, 13 июня и I июля 1932 г.

«скорее мертв, чем жив»*. Представляется очевидным, что рынок позволил своему пессимизму зайти слишком далеко, чтобы компенсировать, конечно же, безрассудный оптимизм 1920-х.

Доля акций, не покрывающих стоимость текущих активов, - это показатель уровня рынка

В 1937 г., когда рынок «быков» взмыл до предела, эта ситуация исчезла, но затем разразился спад и опять около 20% всех промышленных акций продавались по цене, не покрываюшей стоимость текуших активов. В последуюшие годы изменение доли таких акций на Нью-Йоркской фондовой бирже являлось достаточно надежным показателем положения фондового рынка. Когда число таких акций было велико, рынок созрел для покупки акций; когда число таких акций было слишком незначительно, можно было смело считать, что рынок опасно перегрет.

В мае 1946 г., к примеру, на рынке трудно было найти акции, которые бы предлагались по цене, не покрываюшей стоимости текуших активов компании. В 1947-1950 гг. возникает новая и еше более экстраординарная фаза этого явления. Устойчивая высокая прибыльность позволила многим компаниям нарастить объем оборотных средств, но господствовавшее настроение осторожности не давало ценам акций двигаться вверх с той же скоростью. Результатом было не только то, что цены многих акций в эти годы были постоянно ниже, чем сумма оборотных средств, но, что было еше более странным, причиной столь низких цен было как раз то, что компании показывали столь большие прибыли. Но в период 1947-1950 гг., если в этом и было что-то помимо нерасчетливости рынка, это должно было быть только одно - общее неверие в будущее на фоне весьма высокой эффективности предприятий.

Угнетенность рынка проявляется в обилии акций, цена которых не покрывает стоимость оборотных средств. Примерами могут служить рынки «медведей» в 1974 и 1982 гг. В эти годы было нетрудно найти прибыльную компанию с очень малой вероятностью будущего банкротства, цена которой была ниже стоимости ее оборотных средств. Даже при средних состояниях рынка можно было составить диверсифицированный портфель таких компаний. В начале 1987 г., когда писалась эта глава, а индекс Доу-Джонса был равен 2400, такого типа акций было очень немного. Используя преимущества (или недостатки) нашего опыта, можно заключить, что почти полное исчезновение обесцененных акций является признаком того, что рынок опасно перегрет. Всегда существуют компании, рыночная цена которых уступает стоимости их балансовых активов, а когда ббльшую часть последних представляют оборотные средства, их цена оказывается меньше стоимости оборотных средств работающей компании. Фондовый рынок, цены которого таковы, что не существует жизнеспособных компаний, цена которых усту-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]