Фактор стоимости активов в крупных компаниях. Высокое отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости случается, естественно, и в случае больших процветаюших компаний. Трудно найти доказательства того, что в случае ведущих компаний высокое отношение цены акций к их балансовой стоимости само по себе делает их покупку делом опасным и неразумным. Если здесь и есть опасность, то она заключается в очень высоком значении мультипликатора текущей или средней прибыли, иными словами, в слишком щедрой оценке будущей прибыли. В силу природы процесса рыночного оценивания обьгано так и бывает.

Количественная корректировка стоимости активов

Существуют основательные причины для присвоения отдельного веса фактору активов в процессе оценки акций аналитиком, чтобы таким образом дезавуировать вычисления внутренней стоимости, когда вычисления, учитывающие другие факторы, дают высокие значения мультипликатора собственных средств. Одна причина в том, что при судебных оценках стоимость активов всегда учитывается. Иногда фактору стоимости активов присваивают вес в 25%(!). Тогда активы увеличивают потенциал компаний, цена акций которых сильно занижена, что и делает их вероятными кандидатами на слияние или продажу. Противоположный эффект может быть достигнут для компаний с высоким значением доходности собственного капитала, или для акций «с большой премией». Экономисты верят в то, что высокая прибыльность капитала привлекает конкуренцию и в итоге прибьшьность падает. Поскольку высокие значения рыночных мультипликаторов балансовой стоимости и прибьши возникают в результате многих лет роста и высокой прибьшьности, этот экономический «закон» может оказаться более действенным, чем можно было бы судить по краткосрочным перспективам роста.

Компании с большой премией - малая стоимость активов. Мы всегда избегали установления жестких и быстрых правил оценки фактора активов в случае премиальных компаний. В прежних изданиях этой книги мы советовали аналитику сокращать на четверть оценку способности приносить прибьшь в тех случаях, когда она более чем вдвое превосходит стоимость активов. Эта формула никак не наказывает компании, у которых нехватка активов не превышает 50% от цены компании. Для иллюстрации рассмотрим компанию, от которой на ближайшие 4-7 лет ожидают роста на 20% в год и для которой мы выше рекомендовали брать значение мультипликатора текущей прибьши не более 18. Прибьшь такой фирмы легко может достигать 20% на вложенный капитал, а значит, ее цена должна быть в 3,6 раза больше стоимости собственного капитала. Если аналитик применит предлагаемый в этом параграфе «дефлятор» стоимости активов, он урежет оценку ее способ-

Value Line, Inc. The Value Line Investment Survey, 1986, May 23, p.142.

НОСТИ получать прибыль примерно на одну девятую, то есть сократит значение мультипликатора до 16.

Очень немногие из практических аналитиков одобрят любое сокращение такого рода. Идея надбавки к стоимости активов является неотъемлемой частью самой концепции акций роста. Читатель должен сам рещать: принимать ли нащи идеи целиком, частично или полностью отвергнуть. В конечном итоге вопрос идет о различии между консерватизмом и оптимизмом.

Когда оценки равны стоимости активов. Только в меньщинстве случаев стандартные методы оценки, основанные на расчете ожидаемых дивидендов и прибыли, дают результат, примерно равный балансовой стоимости. Если предметом оценки является диапазон значений, то, чем щире диапазон, тем, естественно, выще вероятность, что стоимость активов окажется внутри этого диапазона. В таких случаях оценщик может взять величину чистых активов как достаточно удовлетворительную меру стоимости. Поступая таким образом, аналитик будет действовать в согласии с практикой судебных экспертов, а следовательно, окажется в согласии с традиционными идеалами владельцев частных компаний. Такая оценка будет существенно ниже, чем не менее традиционная Уолл-стритовская, поскольку в последние 100 лет рыночная цена акций в среднем была в 1,5 раза выще их балансовой стоимости.

Акции, рыночная цена которых ниже балансовой стоимости. Компаниям, акции которых стоят намного больще их балансовой стоимости, бесславно противостоят компании, не способные получить достаточно прибыли, чтобы подтвердить свою балансовую стЪимость на рынке. Причины такой недостаточности прибыли бывают разными. Они могут корениться в самой отрасли, как мы наблюдали в случае громадных убытков вертикально интегрированных стальных компаний в 1982-1985 гг. В одном из отчетов о результатах анализа отраслевых проблем говорится: «Малый спрос на сталь и стальные изделия, мировой избыток производственных мощностей, чрезмерные расходы на оплату труда, устарев-щие заводы и оборудование, а также разрущительное ценообразование стали причиной того, что последние четыре года оказались наихудщими за всю историю сталелитейной промышленности.

Даже для компаний из одной и той же отрасли показатель прибыли на собственный капитал изменяется в широких пределах, результатом чего оказывается большой разброс значений отношения цены акций к их балансовой стоимости. В таблице 33.4 сопоставлены данные сжатого анализа 11 диверсифицированных химических компаний. Компании проранжированы в убывающем порядке значений среднего за 1983-1985 гг. отноше-

Таблица 34.4. Сопоставление коэффициентов для диверсифицированных химических компаний, 1983-1985 гг.

Источник: Данные о прибыли и показатели в расчете на акцию взяты из ежегодных публикаций Value Line; там же взяты средние значения за трехлетние периоды для расчета коэффициентов. Данные о прибыли и балансовой стоимости скорректированы на привилегированные акции. The Value Line Investment Survey, 1986, December 12, p.1886.

НИЯ цены акций к их балансовой стоимости. Заметьте, что между этим показателем и прибылью на собственный капитал существует довольно значительная корреляция. Логично было бы ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию в той же степени совпадает с прибыльностью, что и отношение цены акции к ее балансовой стоимости, но это не так. В некоторых случаях значения коэффициента «цена/прибыль» отражают убежденность рынка, что нормальная способность получать прибыль выше или ниже средней прибыли за три года. Отсутствует корреляция между размером компаний и их эффективностью.

Нас интересует вопрос, должен ли аналитик учитывать величину чистых активов в качестве отдельного фактора, вне связи с недостаточной прибыльностью этих самых активов. Понятно, что в крайних случа-