Глава 33

Структура капитала

в главе 10, когда мы обсуждали использование ключевых коэффициентов при анализе финансовых отчетов, мы сделали краткое замечание об отношении между акционерной собственностью и всем капиталом компании. При прочих равных, чем выше это отношение, тем лучше кредитное положение компании, тем выше, следовательно, качество ее акций и выше значение мультипликатора для ее показателя прибыли на акцию. При этом структура капитала, состоящая только из акционерных средств, вовсе не является наиболее выгодным вариантом для владельцев компании. К рассмотрению этого вопроса мы сейчас и возвращаемся, поскольку он имеет отношение к нашему рассмотрению факторов, определяющих значение мультипликаторов для прибыли на акцию и для дивидендов. Возникают два вопроса:

1.Как с точки зрения теории влияют изменения в структуре капитала на величину мультипликаторов прибыли и дивидендов?

2.Как в среднем соотносит рынок эти факторы?

Для аналитика второй вопрос важнее, чем первый. Но для ясности изложения мы сначала рассмотрим первый вопрос, проиллюстрируем ситуацию примерами, даваемыми фондовым рынком, а затем сфор-

мулируем выводы для процесса оценки акций и для политики корпораций.

Теория структуры капитала

В последние 25 лет одним из самых противоречивых в области корпоративных финансов был вопрос о влиянии структуры капитала на рыночную стоимость корпорации. Начало спору положила теория, развитая в 1958 г. Модильяни и Миллером, которая утверждала, что рыночная стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала (отношения между величиной долга и собственного капитала). Это оригинальное утверждение, сформулированное для ситуации, в которой нет налогов и других несовершенств рынка, было впоследствии переформулировано авторами для ситуации, в которой есть налоги. Впоследствии возник целый поток теоретических работ, посвященных оптимальной структуре капитала. О том, в какой степени эта тема занимает умы ученого сообщества, свидетельствует тот факт, что в 1982 и 1984 гг. на годовых собраниях Американской финансовой ассоциации вступительные выступления президента ассоциации были посвящены рассмотрению оптимальной структуры капитала"*.

Спор продолжается. Однако мнение большинства ученых и эмпирические данные свидетельствуют о том, что, как правило, разумное привлечение долга позволяет максимизировать рыночную стоимость корпорации. Иными словами, оптимальная структура капитала существует и финансовый рычаг влияет на стоимость корпорации. Таким образом, структура капитала влияет на рыночную стоимость компании, а оптимальная структура капитала ведет к максимизации ее стоимости.

Гипотетические результаты измеиеиий структуры капитала

Представим себе три схожие промышленные компании - А, В и С (С обозначает спекулятивная), каждая из которых располагает капита-

Б.М. Фридман издал два отличных сборника статей на эту тему, которые были опубликованы издательством Чикагского университета: The Changing Roles of Debt and Equity in Financing U.S. Capital Formation, 1982; Corporate Capital Structure, 1985.

2Modigliani F. and Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review, 1958, June, p.261-297.

3Modigliani F. and Miller M.H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction American Economic Review, 1963, June, p.433-443. Последующее развитие теории см. Miller M.H. Debt and Taxes Joumal of Finance, 1977, May, p.261-278.

* Modigliani F. Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation Journal of Finance, 1982, May, p.255-273; and Myers S.C. The Capital Structure Puzzle Journal of Finance, 1984, July, p.575-592.

Обстоятельное рассмотрение этих вопросов см. у Van Ноте J. С. Financial Management and Policy. New Jersey: Prentice-HaU, Englewood Cliffs, 1986, p.275-307.

Таблица 33.1. Влияние структуры капитала: одинаковое значение мультипликатора и номинальная цена облигаций (в тыс. дол.)

ЛОМ В 10 МЛН дол. и зарабатывает 1,6 млн дол. дохода до выплаты процентов и подоходных налогов. Все ценные бумаги компании А представлены 100 тыс. обыкновенных акций, не имеющих номинальной стоимости. У компании В имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 3 млн дол. 10-процентных облигаций. У компании С имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 8 млн дол. 10-процентных облигаций.

Пример 1. Для начала предположим, что независимо от структуры капитала рынок готов платить за каждую обыкновенную акцию в 11,6 раза больще, чем величина прибыли на акцию, и что облигации идут по номиналу. Расчет показателей для этой ситуации приведен в таблице 33.1.

Было бы просто потрясающе, если бы такие результаты стали действительностью. Суммарная стоимость акций компании А была бы на 22,5% выше, чем стоимость всего капитала, компании 5 - на 29,5%, а компании С - на 41,2%. Эта разница в стоимости компаний объяснялась бы исключительно различием в структуре капитала, в том числе величиной уплачиваемых налогов. Если бы наши предположения о соот-