В 1985 и 1986 гг. крупные промышленные корпорации произвели очень значительные списания активов, что подавило темп роста балансовой стоимости акций. К тому же восстановительная стоимость по балансу в целом выше, чем при калькуляции на базе первоначальной стоимости. В силу этого полученное нами значение коэффициента, скорее всего, завышено. По той же причине за 1987 г. наша оценка доходности к средним балансовым активам - 14,7%, была бы ниже, если бы в состав собственного капитала были включены отложенные налоговые обязательства, как, в сущности, и следует поступать, имея дело с индексом S&P 400.

тие показывают, что наш прогноз роста 3,75% ниже, чем были в двух последних пятилетиях, но выше, чем в двух предшествующих (в %):

1966-1970 гг.3,2

1971-1975 гг.3,3

1976-1980 гг.4,7

1981-1985 гг.4,5

1986 г.3,2

Снижения дивидендного дохода следовало ожидать, поскольку произошло снижение процентных ставок. В 1976-1985 гг. доходность промышленных облигаций класса Ааа доходила до 15%, а средняя доходность составила 11,1%. К концу 1986 г. доходность облигаций упала ниже уровня 9%.

Отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости. Для

контроля полученных результатов можно прибегнуть к анализу отношения рыночной цены акций к их балансовой стоимости. При оценке стоимости индекса S&P 400, равной 240, величина этого отношения равна 1,76 раза. Приведенные ниже вычисления показывают, что эта величина выше той, что была в 1976-1985 гг., но ниже значения для предьщущего десятилетия 1961-1970 гг..

ПериодОтношение рыночной

цены акций к их балансовой стоимости (раз)

1946-1950 гг.1,16

1951-1955 гг.1,34

1956-1960 гг.1,76

1961-1965 гг.2,00

1966-1970 гг.2,00

1971-1975 гг.1,74

1976-1980 гг.1,28

1981-1985 гг.1,38

1986 г.1,97

Индекс S&P 500. Как уже указывалось в этой главе, для индекса S&P 500 значение мультипликатора прибыли должно быть чуть ниже, чем для индекса S&P 400. Поэтому мы предлагаем значение мультипли-

Период Полная доходность (в %)

Источник: Ibbotson KG. Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1985 Yearbook. Chicago, 1985, p.90-91.

Значение оценок рынка

Читатель должен понимать, к чему мы стремились в предьщущем рассмотрении, а чего мы и не пытались сделать. Это не было математическим или «научным» вычислением точных значений двух индексов фондового рынка на конец 1986 г. Но для контроля своих оценок и расс>адений аналитику нужно иметь представление о приемлемом или подходящем значении уровня фондового рынка в целом. Мы показали, как можно оценить этот уровень.

В 1962 г. наш подход к оценке рынка в целом бьш подвергнут критике. В то время мы говорили: «Многие аналитики утверждают, что вся идея оценки "индексов фондового рынка устарела и попросту бесполезна"». Сегодня наша позиция больше не нуждается в защите. Необходимость иметь оценки рынка в целом широко признана, поскольку будущая динамика отдельных выпусков акций определяется прежде всего тем, что происходит на рынке.

Разумный инвестор при высоком уровне фондового рынка вложит в акции меньщую часть своих средств, чем при нормальном или низком рынке. Чтобы следовать такой политике, нужно иметь достаточно определенное представление о действительном уровне рынка. Тогда инвес-

катора 11,8 раза. Тогда, беря принятую оценку нормальной прибьшьности, мы получаем для индекса S&P 500 стоимость 213 (11,8 х 18,00). Рыночная цена индекса в конце 1986 г. бьша 242 дол., или почти на 14% выше нашей оценки внутренней стоимости.

Чтобы оценить качество нашего прогноза величины индекса S&P 500, можно сопоставить прогноз при значении общей доходности 11,25% (3,75% дивидендного дохода плюс 7,5% роста дивидендов) с историческими данными. Для периода 1946-1985 гг. среднегодовая доходность составила 12,6%. Если устранить высокие значения доходности в 1980- 1985 гг., средняя за 1946-1979 гг. составит 11,5%, то есть слегка выше нашей оценки. Следующие данные о средних за пятилетние периоды напоминают нам об изменчивости показателя доходности капитала:

тор, уверенный в том, что рынок не слишком высоко забрался, сможет уверенно набирать акции для своего портфеля.

Определение диапазона значений мультипликатора

Мы полагаем, что аналитик должен использовать более узкий диапазон значений мультипликатора, чем тот, что возможен на рынке. Основная идея нашей книги заключается в том, что фондовый рынок подчинен одновременно психологическим и арифметическим закономерностям. Это порождает хорошо известную тенденцию, когда цены акций - направляемые сменяющимися волнами оптимизма и пессимизма - доходят до крайних высших и низших значений. Именно в силу этого модные акции продаются по чрезмерно завышенным ценам, а непопулярные - по чрезмерно заниженным. Эти свойства рынка проявляются в чрезвычайно широком разбросе значений коэффициентов капитализации прибыли.

Поскольку диапазон значений мультипликаторов приходится сужать, нам не обойтись без произвольных решений. Нам сложно обосновать разумность нашего выбора, но предлагаем принять в качестве фаниц допустимого диапазона значения 6 и 18. Эти значения мультипликатора могут бьггь применены к текущим значениям «нормальной» прибыли. Выбранное нами значение мультипликатора 12,3 раза для средних промышленных акций инвестиционного класса (то есть для индекса S&P 400) попадает примерно в середину предложенного нами коридора значений. В главе 30 мы предложили правило, по которому цена за высококачественные акции роста должна не более чем на 50% превышать цену за средние акции, то есть надбавка за повышенные темпы роста должна бьггь офаниченной. Если принять в качестве базового значения мультипликатора 12,3, цена любых акций не должна больше чем в 18 /г раза превышать текущую оценку нормальной прибыли, и только исключительные обстоятельства могут оправдать отступление от этого правила.

В теории минимальное значение мультипликатора может быть сколь угодно малым. Но крайне сомнительно, чтобы в сегодняшнем инвестиционном климате кто-то взялся оценивать акции, для которых мультипликатор прибыли меньше 6. Выбор такой нижней фаницы значений мультипликатора означает, что средние по инвестиционному классу акции окажутся почти точно в середине между акциями высшего и низшего класса.

Коэффициент капитализации для отдельных выпусков акций

Аналитику приходится выбирать конкретное значение мультипликатора, не имея возможности опереться на какие-либо формулы. Выбранное значение должно офажать качественные факторы, о которых мы говорили выше и которые будут определять долговременные перспективы развития компании. Можно, конечно, разработать рейтинговую сис-