S&P 500S&P 400

1947-1957 гг. 10,1х10,5х

1958-1972 гг. 17,617,7

1973-1985 гг. 10,110,5

Различие в величине значений мультипликаторов отражает ожидания более высокого роста для индекса S&P 400. Различие невелико, но достаточно устойчиво и составляет 0,5 в пользу индекса S&P 400.

Капитализация ливиденлов для рынка в целом

Прогноз потока дивидендов является завершением целой цепи прогнозирования параметров экономики и рынка капиталов. Ниже мы рассмотрим эти прогнозы.

Прогаозирование параметров экономики и рынка капиталов. Чтобы получить прогноз потока дивидендов, нужно сначала получить прогноз прибьши корпораций и доли дивидендов в прибьши. Прибьшьность американских корпораций зависит от уровня экономической активности в США. Соответственно, базовыми для этих расчетов оказываются прогнозы национального производства товаров и услуг, реального валового национального продукта (ВНП) и уровня инфляции (дефлятора ВНП). Имея эти исходные данные, можно составить прогноз номинального ВНП и совокупной прибьши корпораций, а затем - прибьши для индексов S&P 500 и S&P 400. Поскольку ожидаемая доходность акций

Данные по индексу S&P 400 покрывают 60 лет, с 1926 по 1985 г. Сопоставление диапазонов значений и средних значений отношения цены акций к прибьши на акцию по 12 пятилетним периодам дает следующие результаты:

ЗначениеS&P 500S&P 400

Высшее18,8х18,9х

Низшее8,99,2

Среднее13,614,1

Значения мультипликаторов для двух индексов бьши достаточно сопоставимыми, но рынок слегка склонялся в пользу индекса S&P 400. Например, за 1961-1985 гг. среднее значение для S&P 500 было 13,8 раза, а для S&P 400 - 14 раз.

Мультипликаторы прибыли можно анализировать не по последовательным пятилетним периодам, а по более длительным периодам. Послевоенные данные, к примеру, можно сгруппировать следуюшим образом:

ПериодМультипликаторы цена акций

к прибыли на акцию

зависит от ожидаемой доходности облигаций, следующим этапом должно быть прогнозирование ставки процента для облигаций класса Ааа и надбавки за риск по вложениям в акции.

Базовые прогнозы. Таблица 32.2 содержит наши прогнозные оценки параметров, используемых для оценки индекса S&P 400. Долгосрочные прогнозы экономических параметров, прибыли и дивидендов были рассмотрены нами в предьщущих главах. Учитывая, что ожидаемый уровень инфляции равен 5,2%, долгосрочное значение процента для промышленных облигаций класса Ааа составляет 8,5%. Прогноз значения премии за риск вложений в акции равен 2,75%. Таким образом, ожидаемая доходность для индекса S&P 400 равна 11,25%, из которых 7,5% есть результат роста курса, который создается ростом прибыли и дивидендов. Оставшиеся 3,75% есть дивидендный доход. 14% доходности собственного капитала примерно равны средней величине этого показателя за 1976-1985 гг. - 13,8%.

Наш мультипликатор прибыли может быть рассчитан на основе оценок параметров, приведенных в таблице 32.2. Для вычислений будем использовать формулу: V= D/{K - g). Иными словами, мультипликатор (V) равен сумме дивидендов (D), деленной на ставку дисконтирования (К), минус темп прироста дивидендов (g), равный 7,5%. Для простоты

Таблица 32.2. Долгосрочный прогноз индекса S&P 400 (в %)

вычислений предположим, что в текущем году нормальная прибыль индекса равна 1 дол., а дивиденды - 46 центам (доля прибыли, уходящей на дивиденды, равна 46%), так что:

Мультипликатор = 0,46 дол./(0,1125 - 0,075) = 12,27 дол.

В результате этих вычислений мы получили для индекса S&P 400 и делитель, представляющий собой дивидендный доход - 3,75% (0,1125 -- 0,075), и значение мультипликатора прибыли - 12,3 раза (12,27 дол./ 1 дол. прибыли).

Чтобы оценить качество прогноза величины параметров из таблицы 32.2, мы сопоставим нащи оценки с оценками, используемыми несколькими финансовыми организациями и брокерскими домами. Разброс значений используемых ими оценок следующий:

Темп роста (в %)

Используемые этими организациями прогнозы величины процента и премии за риск вложений в акции были несопоставимы с нащими оценками, поскольку они работают с другими видами ценных бумаг с фиксированным доходом. Таким образом, нащи оценки из таблицы 32.2 вписываются в диапазон оценок, получаемых ведущими профессионалами.

Конечная оценка рынка

Индекс S&P 400. Используя полученные выще значения коэффициентов капитализации и оценки нормальной прибыли, мы можем получить оценки для индекса S&P 400. Исходя из того, что на 1987 г. оценка нормальной прибыли равна 19,50 дол., а мультипликатора - 12,3 раза, величина индекса на конец 1986 г. равна 240, или, скажем, от 220 до 260. Рыночная цена индекса S&P 400 была равна 270 дол., или на 12% выще середины полученного нами диапазона значений.

Исходя из того, что 46% прибыли будет выплачено на дивиденды, в 1987 г. дивиденды вырастут за год до 9 дол., что соответствует 3,75% текущей доходности при цене индекса 240. Как это соотносится с действительностью? Следующие результаты вычисления средних за пятиле-