назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [ 193 ] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


193

Таблица 31.4. Отношение чистой прибыли, пригодной для обыкновенных акций (NACE), к средней балансовой стоимости акций и к рыночной цене акций, а также отношение рыночной цены к балансовой стоимости акций, 1971-1985 гг.

Hewlett-Packard

General Electric

NACEV NACE/

Цена

NACE/

NACE/

Цена

NACE/

NACE/

Цена

балан- рыноч-

акций/

балан-

рьшоч-

акций/

балан-

рьшоч-

акций/

совая

балан-

совая

балан-

совая

балан-

стои-

цена

совая

стои-

цена

совая

стои-

цена

совая

мость**

стоимость

мость

стоимость

мость

стоимость

1971

17,2

10,5

17,3

1972

18,8

14,6

18,1

1973

19,3

16,2

18,2

1974

19,5

20,9

17,2

1975

18,5

16,4

15,0

1976

19,9

14,8

18,2

1977

20,7

16,0

19,5

1978

23,9

16,6

19,6

10,7

1979

21,2

18,0

20,3

12,4

1980

22,7

19,2

19,5

12,5

1981

19,1

18,0

19,1

12,0

1982

23,2

17,8

18,9

10,3

1983

25,4

16,3

18,9

1984

26,5

16,9

19,2

1985

22,4

13,0

17,7

Средняя за 1971

-1985 гг.***

21,2

16,3

18,4

Средняя за 1976

-1985 гг.

22,5

16,7

19,1

10,1

* Отношение NACE (чистая прибыль, доступная для обыкновенных акций) к балансовой стоимости эквивалентно показателю прибыли на собственный капитал во всех случаях, когда нет привилегированных акций. При наличии в структуре капитала привилегированных акций лучше использовать первый показатель, а не прибыль на акцию. •* Использована средняя (а не на конец года) балансовая стоимость. Рыночная цена представляет собой среднюю между высшей и низшей ценой за год.

*** Средняя за 10 лет дана для сопоставления с отношением рыночной цены к балансовой стоимости для S&P 400 (табл. 31.3).

Источник: The Value Line Investment Survey, 1987, February 6, p.l013, 1099, 1102.

Компании с большой прибылью на собственный капитал. Чем выше у компании прибыль на собственный капитал (находящий отражение в средней величине мультипликатора прибьши), тем большую часть при-



были следует оставить в фонде нераспределенной прибыли. Уровень доходности реинвестированной прибыли должен предположительно быть существенно большим, чем доход, который смогут получить акционеры на выплаченные им дивиденды. Обычно высокой динамике прибыльности компании сопутствует наличие возможностей для прибыльного расширения компании. Для такого рода компаний, особенно из числа принадлежащих к высокотехнологичным отраслям, для акционеров выгоднее всего низкий уровень дивидендов и высокий уровень реинвестирования прибыли. Если следовать этой логике до конца, придется признать, что почти все успешно действующие компании должны следовать программе максимально возможного реинвестирования прибыли; деньги на дивиденды должны выплачиваться только в той мере, в какой у компании нет возможностей для прибыльного расширения или диверсификации.

Полученные выше выводы нужно воспринимать с достаточной осторожностью и оговорками. Невозможно гарантировать, что будущая доходность от реинвестирования будет столь же высокой, как в прошлом, или что она может быть высчитана аналитиком с приемлемым уровнем достоверности. Именно эта неустранимая неопределенность мешает акционерам и их второму «я» - фондовому рынку отказаться от врожденной склонности к получению денег на дивиденды в пользу теоретически выгодного процесса реинвестирования нераспределенной прибыли.

Получение наличных. Тот факт, что некоторые акционеры нуждаются в получении денежного дохода от своих акций, не является серьезным аргументом против полного реинвестирования прибыли, поскольку при реинвестировании эти доллары обретают повышенную рыночную ценность. Поэтому для инвесторов лучше в случае нужды продавать часть своих акций, но не получать денег на дивиденды. Компания может облегчить им получение наличных, если будет периодически выплачивать незначительные дивиденды, символизирующие полученную прибыль.

Пример. Обыкновенные акции компании Citizens Utility разделены на два класса: 64% акций класса А и 36% - класса В. Единственная разница между ними в том, что дивиденды по акциям класса А выплачиваются акциями, сумма которых эквивалентна денежным дивидендам на акции класса В. Цена всех акций одинакова и акции класса А можно в соотношении один к одному конвертировать в акции класса В. Такая уникальная организация акционерного капитала привлекает два вида клиентов: 1) инвесторов, желающих реинвестировать дивиденды и отложить налоги по соответствующим доходам, и 2) инвесторов, желающих регулярно получать дивиденды в размере 80% величины прибыли на акцию. Федеральное налоговое управление не склонно к принципиальному одобрению такой схемы организации дивидендов для других компаний.



Выводы

Данные, представленные в обоснование двух концепций - щедрых дивидендов и активного реинвестирования прибыли, свидетельствуют о наличии фундаментального различия между дивидендной политикой, подходящей для средних и ниже чем средних компаний, и для более эффективных или растущих компаний. Теоретически этот вывод предполагает полное реинвестирование прибыли компаниями, прибыльность которых существенно больще средней, поскольку трудно сформулировать четкие количественные критерии, определяющие уровень прибыльности, ниже которого выплата дивидендов оказывается более оправданной политикой.

Модели дисконтирования дивидендов

В последние годы роль дивидендов для оценки обыкновенных акций сильно изменилась в результате расщиряющегося использования недавно разработанной модели дисконтирования дивидендов. Эта модель требует прогнозирования уровня дивидендов на ряд лет вперед. В силу этого нужно больщее внимание, чем в соответствии с моделью *цена акции к прибыли на акцию», уделять тому, какой будет доля дивидендов в прибыли компании. Хотя модель дисконтирования дивидендов начали щироко использовать только в последние 10 лет, теория была разработана Дж. Б. Вильямсом в конце 1930-х годов.

Структура моделей дисконтирования дивидендов

Концепция дисконтирования будущих доходов и расходов, чтобы получить их текущее (приведенное) значение, является стандартным инструментом финансового и экономического анализа. Основная идея заключается в том, что будущий поток дивидендов (Z)), будучи дисконтированным по некоторой ставке (А), имеет следующую текущую стоимость:

Стоимость = А/(1 + А)1 + D2/i.\ + А)2 + В/{\ + К) +...+ DJ(\ + К)".

Поучительный обзор споров о дивидендах и результатов последних исследований в этой области см.: March Т.А. and Merton R.C. Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market The Journal of Business, 1987, January, p.l-40. Авторы приходят к выводу, что цены фондового рынка воздействуют на изменения уровня дивидендов с большей последовательностью и позволяют лучше предвидеть будущий уровень дивидендов, чем отчетная прибыль.

Williams J.B. The Theory of Investment Value. Amsterdam: North Holland Publishing Company, 1938.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [ 193 ] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]