зуя операции, ускоряющие получение дохода, и манипулируя правилами учета, тогда даже наша оценка инвестиционной стоимости окажется завышенной и потери будут еще значительнее. В таких случаях не существует запаса прочности. Вместо этого существует нечто противоположное. Ведь когда спекулятивный компонент значителен, вместо запаса прочности возникает чрезмерно высокий запас риска.

Предел величины мультипликатора для акций роста. В 1973-1974 гг. крах цен на акции роста показал, что мы нуждаемся в более ограничивающем правиле, чем «20-кратная величина прогнозной оценки нормальной прибыли через четыре года». Сегодня мы рекомендуем ограничить величину мультипликатора для текущей прибыли акций роста 1,5-кратным значением рыночного мультипликатора. При величине рыночного мультипликатора 12,3 (см. главу 32) сегодняшняя граница цены в 18,5 раза превышает текущий нормальный уровень прибыли на акцию. Мы отдаем себе отчет, что сегодня почти ни один выпуск акций роста не проходит по этому критерию. Читатель может не соглашаться с границей, предложенной нами, но он должен согласиться, что какое-то ограничение необходимо.

Мы признаем, что наш замшелый консерватизм не даст инвестору вложиться во множество выпусков акций роста, на которых другие получат немалый доход. Мы полагаем, что на Уолл-стрите не так много гениев, и что большинство аналитиков ценных бумаг отличаются достаточным здравым смыслом. В этой книге мы предлагаем читателям принципы и технику анализа, которые нуждаются только в осмотрительности и здравом смысле и должны предотвратить рискованные вложения, которые могут оказаться успешными только под руководством гения или при громадном везении.

Падающие акции

Понижательная тенденция цен и установка аналитика

Когда, как в случае с акциями компании С, выражена тенденция падения прибыли на акцию, аналитик должен отнестись к этому со всей серьезностью. Он не должен предполагать, что кривая должна повернуть вверх, и не должен брать в качестве нормальной величины будущей прибыли среднюю прибыль за прошлые годы, поскольку эта средняя намного выше текущей величины прибыли. В равной мере следует воздерживаться и от такого рода поспешных выводов:

•перспективы компании безнадежны;

•ее прибыли, несомненно, иссякнут полностью;

•ее акции больше ничего не стоят.

И В ЭТОМ случае изучение качественных аспектов положения компании должно дать ответ на вопрос - может ли при некоторой цене, относительно низкой, конечно, этот выпуск акций быть привлекательным вложением денег, несмотря на понижательную тенденцию. Здесь мы в очередной раз отождествляем подходы аналитика и разумного бизнесмена, оценивающего положительные и отрицательные достоинства некоего частного предприятия.

Должна наличествовать определенная способность получать прибыль.

Подход аналитика должен быть таким же, как у менеджера, оценивающего возможность присоединения другой компании. При этом менеджер будет иметь прямой контроль над активами и пассивами, а значит, будет в состоянии перестроить компанию для максимизации ее стоимости. В этом отнощении аналитик вполне беспомощен и целиком зависит от способности будущего руководства прекратить спад и организовать подъем компании. Имея в виду эту оговорку, первым должен быть вопрос о жизнеспособности компании. Если уже начались убытки, этот вопрос становится главным. Прежде всего, нужно выяснить - идет ли речь о временных убытках, с которыми вскоре будет покончено. Чтобы компания получила право на место в инвестиционном портфеле, она должна быть в состоянии получать прибьшь, то есть у нее должны существовать прибыльные подразделения, которые могут быть отделены от остальной компании и при этом остаться прибьшьными. Если этого нет, то все это чистая спекуляция, которую можно оценивать только по наитию.

После обслуживания долга доход остается положительным. Вторым аспектом выживаемости компании является вопрос о достаточности доходов для того, чтобы погасить по крайней мере ближайщие обязательства перед кредиторами, расплатиться по краткосрочным долговым обязательствам, выплатить проценты, арендные платежи и т.п. Следует тщательно проанализировать защитные оговорки кредитных и облигационных соглащений, чтобы выявить возможность банкротства.

Основа для изменения тенденций - активы. Когда выяснено, что компания будет жить, главным становится следующий вопрос: «Наличествуют ли элементы, позволяющие переломить тенденции падения?» В качестве таких элементов часто оказываются сильные позиции по текущим активам, ценные здания и оборудование, которые можно продать, резервы ЛИФО, скрытые активы, такие, к примеру, как избыточные накопления пенсионного фонда, и пр. Важно выявить, какие подразделения компании имеют такого рода активы, поскольку прежде всего именно малоприбыльные или убыточные подразделения нужно исследовать с точки зрения возможности ликвидировать активы для погащения долга, реинвестирования в другие направления деятельности и т.п.

Нужно найти причины спада. Очень важно составить перечень причин, отвечающих за упадок компании. Здесь нужно ответить на следующие вопросы:

•Продолжают ли действовать эти факторы или события?

•Когда их действие прекратится?

•Можно ли их контролировать?

Обычно в результате такого исследования аналитик вьысняет, что риски слишком велики, и что нужно избегать вложений в падающую компанию. В небольшом числе случаев аналитик приходит к выводу, что со временем почти все недостатки компании могут быть устранены. Может быть, просто руководство заснуло и плохо управляет в принципе здоровым и прибыльным бизнесом. Компания может оказаться сильной и обильной активами, и ей просто нужно избавиться от ряда убыточных подразделений, а в остальных наладить контроль над расходами. Если при покупке акций можно быть уверенным, что определенная способность получать прибыль налицо, что цена невысока и что в течение срока, когда инвестор будет ждать перелома и начала подъема, будут выплачиваться приемлемые дивиденды, тогда есть немалый смысл в инвестировании. Так же как обожатели акций роста рискуют быть разочарованными величиной дивиденда и будущим курсом, хорошо выбранная компания с посредственной статистикой прибыли имеет потенциал существенного повышения курса и дивидендов. Наличие в портфеле диверсифицированной группы таких акций может немало способствовать росту его эффективности - лишь бы инвестор был достаточно терпелив и не требовал немедленного вознаграждения.

Дефицит - не количественная характеристика, а качественная

Когда компания сообщает о дефиците годового бюджета, его обычно выражают в сумме долларов на акцию или относительно процентных обязательств. Например, в 1983 г. компания Агтсо Steel после уплаты налогов имела убытки в размере 672,5 млн дол., или 10,27 дол. на акцию. О компании говорили, что она «заработала» дефицит в 3,6 раза больший, чем ее проценты по долгосрочному долгу. Сами по себе такие числа не поддаются истолкованию и их роль в формировании средних или трендов внушает серьезные сомнения.

Представим себе, что в последний год компания X потеряла 5 дол. на обыкновенную акцию, а компания Y - 1 дол. Оба выпуска продаются по 25 дол. Значит ли это, что акции компании X лучше, чем акции компании У. Очевидно, нет, потому что в противном случае пришлось