Таблица 30.3. Теидеиция изменений прибыли на акцию (в дол.)

Компа-ГодСредняя Тенденция

ния Тй 2й Зй 4й 5й бй 7-й за 7 лет

А1,00 1,35 1,85 2,50 3,30 4,50 6,00 2,95 Рост

В6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 Стагаация

С 11,00 10,00 9,00 8,00 7,20 6,50 6,00 8,25 Падение

результаты здесь оказываются самыми плачевными, когда и прибыль и мультипликаторы не выходят на прогнозные значения.

Конфликт средних и трендов. В случае со статистикой прибыли существует фундаментальный конфликт между концепциями средних величин и трендовых оценок. В таблице 30.3 на упрощенном примере показано, что хотя в текущем году (год 7-й) все фирмы имели одинаковую величину прибыли на акцию, прибыль компании А отличалась выраженным ростом и низким значением средней за семь лет. Компания С, напротив, отличалась более высоким значением средней за семь лет прибыли и отрицательной динамикой роста. Компания В отличается неизменной величиной прибыли на акцию и занимает среднее положение между компаниями А и С. Эти гипотетические примеры позволяют сделать два важных вывода:

1.Чем сильнее тенденция роста прибыли на акцию, тем ниже значение средней за период относительно текущей величины показателя.

2.Чем более выражена отрицательная динамика роста, тем больше значение средней за период относительно текущей величины показателя.

Неизбежен важный вопрос о теоретическом и практическом истолковании статистики прибыли. Не является ли для будущего оценка тенденций не менее важной, чем величина средней? Если говорить конкретно, должен ли аналитик, оценивая вероятную эффективность компаний А и С, исходить не из величины средних значений прибыли на акцию, а из тенденций роста - на плюс 35% в год для компании А и на минус 10% в год для компании С? Иными словами, предполагает ли он, что у компании А в ближайшие 5 лет прибыль на акцию будет равна не средней за семь лет - 2,95 дол., а составит следующий ряд значений - 8,09, 10,90, 14,70, 19,81 и 26,71 дол.? Соответственно для компании С в будущем нужно ожидать не среднюю прибыль 8,25 дол., а следующий ряд значений - 5,42, 4,90, 4,43, 4,01 и 3,62 дол.

Отвечая на этот вопрос, следует опираться не на формальную логику, а на здравый смысл. Обязательно нужно учитывать тенденцию роста

Прибыли у компании А, но ведь не на 35% ежегодно. Всегда нужно помнить, что обычные экономические силы препятствуют неопределенно длительному продолжению необычно быстрого роста. Следует помнить, что уровень прибыли - это количественная информация, а статистика роста прибыли - это информация количественная и качественная одновременно. Сам факт роста изменяет факторы, определяющие будущий рост. Конкуренция, правила регулирования, закон понижения нормы прибыли с ростом масштабов производства - все это мощные препятствия на пути неограниченного роста, и точно также, хотя менее энергично, работают факторы, препятствующие бесконечному упадку. Так что вместо того, чтобы принимать за безусловную данность отчетливо проявившиеся тенденции (к чему так склонен бывает фондовый рынок), экономист должен выявить причины сильного роста и соотнести факторы, которые составляют силу компании, с общими препятствиями, возникающими на пути быстрого роста.

К деньгам ведет несогласие с рынком. Если есть ярко выраженная тенденция, о ней знает каждый, кто интересуется компанией. В той мере, в какой рынок привержен наивным экстраполяциям, тенденция находит полное отражение в цене акций. Если инвестор уверен, что тенденция сохранится, и знает, что таково же мнение других инвесторов, то даже если все они правы, эта тенденция, вероятнее всего, не обогатит никого из них. Цена этих акций может быть и вполне разумной, но только если тенденция сохранится. Наибольшие доходы приносят не разумно оцененные акции, а только те, цена которых намного ниже внутренней стоимости компании. В общем, инвестировать нужно в полном противоречии с общим мнением рынка. Рынок считает цену акций разумной, иначе он изменил бы ее. Инвесторы покупают эти акции, поскольку верят, что те недооценены, то есть они не согласны с рынком. Для акций, цены которых сильно зависят от тенденций - повышательных или понижательных, самое важное в том, что тенденция может и должна перемениться. Тот, кто предвидит изменение и действует соответствующим образом, сможет получить большую выгоду оттого, что рынок неверно оценил эти акции.

Предвидение изменений. Поскольку умение опередить изменение является ключевым элементом анализа ценных бумаг, аналитик много размышляет над изменениями и их причинами. Вот несколько главных вопросов.

•Сколько еще это может продолжаться?

•Какие факторы могут изменить эту тенденцию?

•Каков статус каждого из этих факторов?

•Какие признаки изменений следует отслеживать?

Акции роста

Правила прогнозирования быстрого роста

Если результаты качественного анализа дают основания рассчитывать на продолжение роста, аналитик должен пресечь избыточный энтузиазм. Мы предлагаем следующие советы.

• Где МОЖНО найти сведения, которые подскажут, когда именно решающий фактор или событие начинают действовать?

Подсказку может дать изменение коэффициента. В главе 20 мы рассматривали анализ коэффициентов, но не говорили об использовании их предсказательного потенциала. Первая реакция многих заключается в том, что анализ коэффициентов - это море скуки, вьиислений в столбик, и так оно прежде и было. Аналитики тратили прежде массу усилий на то, что сегодня легко и быстро исполняет персональный компьютер, но цель стоила того: анализ коэффициентов помогает ухватить момент, когда числа начинают изменяться. Навыки работы со средними, коэффициентами и тенденциями побуждают аналитика задавать вопросы о грядущих переменах.

С приходом опыта аналитик начинает понимать, как люди и компании ведут себя в атмосфере изменений. Если компания десятилетиями росла на 20% в год, а затем рост начал слабеть, руководство обычно не желает мириться с реальностью и пытается как-то компенсировать это замедление роста: урезая, к примеру, отдельные расходы - на исследования и конструкторские разработки, на программы переподготовки и на рекламу. Можно для компенсации замедления роста изменить правила учета, сделав их менее строгими и добиваясь того, чтобы отчетные показатели попадали на трендовую линию. Когда манипулирование правилами учета больше ничего не дает, могут появиться фиктивные операции, которые способствуют досрочному учету доходов. Просто поразительно, сколь часто анализ коэффициентов выявляет такую последовательность событий. Объем продаж перестал расти на 20% в год, и увеличивается только на 15 или 18%, но отчетная прибыль продолжает увеличиваться на 20%. Чтобы этого добиться, нужно как-то изменить правила учета. Можно уменьшить коэффициент амортизации и увеличить нормативный срок эксплуатации постоянных активов. Можно уменьшить какие-то другие расходы, чтобы сохранить прибыль на неизменном уровне. Какое-то время компания сможет поддерживать прежние темпы роста прибыли, но при этом качество прибьши будет падать. Обо всем этом аналитику расскажут коэффициенты.