назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


176

ред, НО может предполагать, что и после этого темп роста компании окажется выше среднего уровня. Такое предположение оправдывает использование для прогнозирования роста быстрорастущей компании на пятый и последующие годы более чем средней величины мультипликатора. Например, аналитик может захотеть в случае средней компании заплатить за ее акции в 12 раз больше, чем прогнозная величина ее способности получать прибыль через четыре года, но в 18 раз больше той же величины в случае быстрорастущей компании. При этом он должен отдавать себе отчет, что увеличение мультипликатора на 50% может быть оправдано только предположением, что в ближайшие семь лет акции роста будут расти более чем вполовину быстрее, чем средние акции. Иными словами, нужно предположить, что период быстрого роста продлится и по прошествии семилетнего периода прогнозирования, который мы в этой книге рекомендуем. Многие компании демонстрировали быстрые темпы роста в течение пяти, десяти и даже 20 лет. Вопрос только о вероятности того, что быстрый рост сохранится на еще один длительный период. История свидетельствует, что только малая часть компаний, знаменитых быстрым ростом в прошлом, сохраняли столь же быстрый рост еще на длительное время. 50-процентная надбавка к величине мультипликатора разрушает любые запасы надежности, создаваемые недооценкой акций. Поэтому надбавка за негарантированный рост должна быть очень скромной.

Нераспределенная прнбыль не взаимозаменяема

Мы уже отметили, что доллар прибыли, полученной быстрорастущей компанией, в точности равен доллару прибыли, заработанной любой другой компанией. Это соверщенно бесспорно в том смысле, что не имеет значения, в чьем кошельке оказался этот доллар, - всякий может купить на него то, что может быть куплено за доллар. То же равенство верно и для долларов, выплаченных на дивиденды. Доллар дивидендов, выплаченный лучшей компанией страны, стбит не больше, чем последний доллар, выплаченный обанкротившейся компанией. Но при анализе ценных бумаг нужно иметь в виду, что инвестиционная ценность (стоимость) доллара нераспределенной прибыли быстрорастущей компании куда выше, чем если его реинвестирует посредственная компания, не умеющая добиться быстрого роста прибыли. Фактически, если доллар нераспределенной прибыли может быть реинвестирован по той же ставке реинвестирования в течение сколь-угодно долгого времени, его инвестиционная стоимость будет прямо пропорциональна величине ставки реинвестирования.

Ставки реинвестирования и ннвестнинонная стоимость

Чтобы проиллюстрировать идею о разной стоимости нераспределенной прибыли, проанализируем простой гипотетический случай двух



компаний, каждая из которых получает прибыли 2 дол. на акцию и выплачивает на дивиденды 50% чистой прибыли (после выплаты налогов и процентов). Ставка дисконтирования для обеих компаний 10%. Компания А может в течение неопределенно долгого времени реинвестировать всю нераспределенную прибыль по ставке 20% годовых, а компания В - только 10% годовых. Для простоты предположим, что инвесторам равно милы доходы в виде дивидендов и в виде повышения курса акций, так что не нужно системы весов, чтобы отличить инвестиционную стоимость дивидендов от инвестиционной стоимости роста курса. Поскольку обе компании распределяют на дивиденды 50% прибыли, величина дивидендов для обеих будет равна 1 дол. В обоих случаях инвестиционная стоимость дивидендов равна 10 дол., поскольку ставка дисконтирования для обеих компаний равна 10%.

Но при этом в случае быстрорастущей компании А стоимость 1 дол. нераспределенной прибыли равна 2 дол., то есть равна инвестиционной стоимости 1 дол. нераспределенной прибыли, который будет бессрочно приносить по 20 центов прибыли в год; тогда как 1 дол. нераспределенной прибыли менее доходной компании В стоит только 1 дол., потому что может приносить годовой прибыли только на 10 центов. Можно сказать иначе: 1 дол. нераспределенной прибыли в компании роста будет приносить в будущем столько же прибыли, сколько 2 дол. нераспределенной прибыли в более стабильной компании. Это простое описание того, что происходит за один период или когда вся дополнительная прибьшь уходит на дивиденды. Но если растущая компания оставляет нераспределенной 50% прибьши и реинвестирует эти деньги под 20%, ее цена в длительной перспективе будет расти еще быстрее в силу механизма сложных процентов. Главное здесь в том, что хотя между долларами прибьши этих компаний и нет никакой разницы, результатом различия в возможностях реинвестирования оказывается разная инвестиционная ценность соответствующей прибыли, так что критическим аспектом оптимизации стоимости оказывается процент нераспределенной прибьши.

Если 1 дол. нераспределенной прибьши компании А эквивалентен 2 дол. нераспределенной прибьши компании В, тогда инвестиционная стоимость 1 дол. нераспределенной прибьши компании А должна быть вдвое выше, и тогда можно утверждать, что инвестиционная стоимость А базируется на 3 дол. - 1 дол. дивидендов и 2 дол. эквивалентной нераспределенной прибьши компании В. Акции А бьшо бы разумно продавать по 30 дол., а i9 - по 20 дол., что соответствует равной доходности в 10%. Смысл этого явно упрощенного примера в том, чтобы, не углубляясь в математические вычисления, показать, что величина мультипликатора зависит одновременно от процента нераспределенной прибьши и от ставки, по которой ее реинвестируют.



Прогноз прибыли

Способность получать прибыль н прогноз прибыли

Для оценки способности получать прибыль на какую-то дату, скажем, через пять лет, нужно выполнить следующие действия:

1)составить экономический прогноз;

2)оценить прибыль для S&P 500 или другого широкого индекса;

3)составить прогноз прибыли для сектора и отрасли;

4)дать прогноз прибыли для компании.

Выбор прогнозного периода - произвольный

В силу необходимости выбор периода прогнозирования произволен. Мы рекомендуем 5-10 лет, потому что так удается охватить прогнозом хорошие, плохие и средние годы одного или более циклов деловой активности. Более того, примерно таков же горизонт планирования, к которому привыкли большинство менеджеров. Таков же и период прошлой прибыльности, который аналитики обычно анализируют с наибольшей тшательностью.

Более долгосрочные прогнозы труднее, но полезнее

Некоторые аналитики, хотя число их быстро уменьшается, все еше считают, что сколь-нибудь точная оценка будущих результатов достаточно трудна, так что распространять прогноз на 5-10 лет - это чистое безрассудство. Проблема с этой точкой зрения в том, что она подчеркивает то, что легче, а не то, что важнее и полезнее. Для инвестора оценка прибыли будущих лет важна лишь в той мере, в какой она указывает на долгосрочную прибыльность. Чтобы разумно истолковать результаты года, инвестору и аналитику нужно иметь хоть приблизительное представление о вероятном уровне прибыльности в течение ряда лет. Результаты отдельного года редко отражают ход дел в течение делового цикла. Аналитик может вьщелить деловой цикл, включающий оцениваемый год, найти средние показатели и затем использовать темпы роста, чтобы из середины периода получить величину прибыльности на конец периода. Удачливых аналитиков отличает готовность заниматься прогнозами даже заведомо зная, что они часто бывают ошибочными. Тот, кто не способен принимать решения или избегает трудных положений, возникающих в результате ошибок, обречен на прозябание и быстротечность карьеры в качестве аналитика ценных бумаг.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]