акций, для продажи явно переоцененных акций и для замены менее привлекательных выпусков на более привлекательные.

Если можно установить, что такие-то акции продаются выше или ниже своего стоимостного диапазона, то же можно проделать и с рынком в целом, представленным соответствующими индексами. А значит, могут быть сделаны выводы о желательности вообще иметь обыкновенные акции в составе портфеля ценных бумаг. Например, если цены отдельных акций выше их стоимостного диапазона и привлекательные варианты для покупки найти не удается, можно сделать логичный вывод, что рынок в целом переоценен. Может быть верным и обратный вывод, если окажется, что многие акции недооценены.

Следует понимать различие между применением стоимостного подхода к оценке уровня рынка и прогнозированием будущей динамики фондового рынка. Установление диапазона приемлемых цен неравнозначно предсказанию того, когда и в каком направлении этот коридор будет проломлен, да и случится ли это вообще. Этот вывод не противоречит классической рекомендации, обращенной к тому, кто пытается предвидеть будущее: «Не бойся предсказывать наибольшие и наименьшие значения цен фондового рынка и не бойся предсказывать время, когда эти пиковые значения могут быть достигнуты; но никогда не пытайся предсказывать то и другое одновременно!»

Глава 29

Роль статистики прибыльности

Горизонт прогнозирования, коэффициент реинвестирования и инвестиционная стоимость

В главе 28 мы рассмотрели стоимостной подход к оценке обыкновенных акций, базирующийся на прогнозе прибыльности и дивидендов на период 5-10 лет. Этот метод не распространен в практике Уолл-стрита, где прогнозируют прибыльность на более короткие или более длинные периоды времени. Для обычной компании, не входящей в группу «растущих» корпораций, принято давать прогноз прибыли на ближайщее время, но не обязательно на следующие 12 месяцев. Напротив, чтобы оправдать высокие значения мультипликатора прибыльности, обычные для акций роста, принято делать очень длительные прогнозы быстрого роста прибыльности. В атмосфере спекулятивного энтузиазма многие аналитики, благоволящие к такого типа компаниям, не затрудняются в изготовлении очень долгосрочных предсказаний.

Формула текушей стоимости

Акции роста. Финансисты согласны в том, что инвестиционная стоимость обыкновенных акций равна текущей (приведенной) стоимости

Williams B.J. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1938, p.55.

3a пределами 40-50-летнего горизонта прогноза текущую стоимость всех будущих дивидендов можно не учитывать. Текущая стоимость 1 дол. через 50 лет при ставке дисконтирования 12% составит меньще 0,4 цента. Значительное уменьщение текущей стоимости дохода, подлежащего получению в отдаленном будущем, означает, что при ставке дисконтирования 12% текущая стоимость 25-летней ренты, приносящей по 1 дол. в год, равна 94% текущей стоимости такой же бессрочной ренты.

За исключением случаев, когда предполагается очень быстрый рост, четырехлетний прогноз дает среднюю оценку роста на ближайщие 7 лет. Например, предполагая, что темпы роста составят 10%, прогноз на четыре года даст рост на 46%. В среднем через 7 лет величина прибыли будет на 49% выще исходного уровня.

суммы всех ее будущих дивидендов. Это значит, что нужно делать прогноз дивидендов на, скажем, 40-50 лет. Мы не верим в то, что прогноз столь отдаленного будущего может быть достаточно точным, чтобы оказаться полезным. Но инвестор может исходить из допущения о «встроенном» темпе роста для обыкновенных акций в целом, который образуется при реинвестировании нераспределенной прибыли под процент, равный статистически выведенному темпу долгосрочного роста прибыли корпораций. Для быстрорастущих акций, напротив, прогноз прибыльности нужно ограничить, скажем, 4 годами (середина семилетнего прогноза), а привлекательные долгосрочные перспективы можно прогнозировать (с меньшей уверенностью) с использованием повышенного значения мультипликатора.

Медленно растущие акции. Трудно утверждать, что руководство и акционеры компаний с медленно растущей прибылью будут терпеть такое положение сколь угодно долго. Рано или поздно акционеры потребуют ликвидации компании, либо туда придет новое руководство, либо старое поддастся давлению в пользу изменений, что приведет к более обычным показателям роста, чем те, которые кажутся вероятными в ближайшей и среднесрочной перспективе.

Взаимозаменяемость долларов дохода

Ясно, что действительный доллар дохода от акций роста стбит не больше, чем такой же доллар дохода от другого типа акций. А это значит, что если бы была возможна точная оценка суммы доходов (включая дивиденды) от акций роста и от обыкновенных акций за весь срок жизни каждой корпорации, мы должны были бы использовать одну и ту же ставку капитализации или дисконтирования. Использование одинаковой ставки дисконтирования прибыли порождает разные значения мультипликатора прибыли для разных компаний, определяемые темпом роста отдельных компаний. Аналитик должен стремиться к прогнозированию нормальной способности получать прибыль, скажем, на четыре года впе-