Сближение цены и стоимости

Как уже подчеркивалось, доход от инвестиций возникает не в результате искусного вычисления внутренних стоимостей, а в ходе покупки и продажи ценных бумаг. Наше основное предположение заключается в утверждении, что можно рассчитывать на сближение цены и стоимости. Значит, ключевой вопрос таков: сближаются ли цена и стоимость? А если да, то когда?

Надежность оценки

Надежная оценка - это не теоретическая, а прагматическая концепция. Надежность оценки в конечном счете подтверждается эффективно работающим рынком. Можно считать аксиомой утверждение, что цена

2 Gray III W. S. Portfolio Constraction; Equity Maginn J. L. and Tuttle D. L. Managing Investment Portfolios. Boston: Warren, Gorham & Lamont, 1983, p.386.

Посмотрим, что получилось бы, если бы аналитик и впрямь решил, что быстрорастущие недооценены. Покупка в 1978 г. 15 быстрорастущих акций по средней цене обеспечила бы средний рост рыночной цены к 1984 г. на 53%, а сходное вложение в 15 среднерастущих акций дало бы рост цены на 114%. Хотя в 1973-1978 гг. падение мультипликатора для быстрорастущих акций было очень значительным, рынок явно решил, что этого еще недостаточно.

Наши результаты подтверждаются независимым исследованием компаний с большой капитализацией роста за период 1973-1981 гг.: «Группа стала настолько популярна, что акции оказались переоцененными. К тому же казалось, что компании с медленным ростом доходов относительно больше выиграли от ускорения инфляции. Акции с большим ростом капитала росли существенно медленнее рынка в период между серединой 1973 г. и концом 1981 г.».

Эти эксцессы в поведении рынка акций дают аналитику немало возможностей, но одновременно обременяют его практическими трудностями и разочарованиями. Здесь аналитик должен найти разрывы между ценой и стоимостью. Но если настроения оптимизма или пессимизма растут чрезмерно и длятся подолгу, труд аналитика ценных бумаг может оказаться бесполезным. Легко понять, что на подтверждение выводов о стоимости может потребоваться столь долгое время, что анализ окажется просто бесполезным. Наши собственные опыт и наблюдения ведут к другому выводу. При наличии соответствующего сочетания умения, настойчивости и терпения оценивающий подход - в противоположность предвидению - может обеспечить вполне пристойный годовой доход при умеренном риске.

Рисунок 4.1. Abbott Laboratories: темп роста чистой прибыли, 1972-1985 гг.

ts а X

6,00 5,00

4,00 3,00

2,00

1,00

0,80 0,70 0,60 0,50 0,40

0,30

0,20

0,10

1972 1974 1976 1978 1980 Источник: The Value Line Investment Survey.

1982 1984 1986 Год

Приблизится к надежно вычисленному значению внутренней стоимости. Надежные оценки легче всего получить, когда дела компании идут стабильно, а значит, ее способность получать прибыль отличается непрерывностью и внутренней связностью. Чистая прибыль компании Abbott Laboratories, например, в период с 1972 по 1985 г. возрастала за год в среднем на 22%. Ежегодный рост характеризовался изумительной стабильностью, что видно из близости действительных показателей каждого года к расчетной трендовой линии (см. рис. 4.1), и показал только легкое ускорение в инфляционный период 1975-1980 гг.

Напротив, компании, не прошедшие испытаний в новых сферах деятельности, не дают надежной основы для определения внутренней стоимости. Рискованность самого бизнеса, не проверенные в деле управляющие и неопределенность условий доступа к дополнительному капиталу

делают возможность аналитического определения стоимости маловероятной, если и вовсе немыслимой. Лучшее, что может сделать здесь аналитик, это обозначить такие компании как высокоспекулятивные и не пытаться их оценить, хотя нужно отдавать себе отчет, что неизбежно давление в пользу того, чтобы оценить акции, впервые предлагаемые публике, и другие малознакомые выпуски. Покупатель таких акций не инвестирует, а делает азартные ставки на новую технологию, новый рьшок, новую услугу или на обновление рынка известных товаров. В этой ситуации выиграть значит разбогатеть, но это лотерея, а не процесс оценки. Осознание этих ограничений процедур оценки может оказаться столь же важным, как и любой другой аспект работы аналитика.

Время сближения

Инвестор, купивший стойко растущий поток доходов и дивидендов по цене, которая открывает приемлемую инвестиционную позицию, может, конечно, игнорировать неспособность рынка в должной мере оценить достоинства его выбора. Но расхождение по фазе с рынком, который очередной волной энтузиазма увлечен куда-то в другую сторону, не только обидно, но и может стоить денег. В конце концов, наградой за выявление недооцененных бумаг является повышенный доход, возникающий, когда рынок наконец переоценит ваши бумаги в соответствии с их внутренней стоимостью.

Аналитику не стоит и пытаться предсказывать время, когда произойдет это сближение цены и стоимости. Для предсказаний такого рода нужно обладать способностью (или везением) предсказывать изменения предпочтений и расчетов у неизвестных вам инвесторов, реагирующих на неизвестные никому будущие обстоятельства. Здесь способны помочь те, кто изучает многообразие подводных течений рынка, использовав показатели относительной силы цены*.

Журнал Forbes исследовал 1922 операции по первому публичному предложению акций, в ходе которых в США в период с января 1975 г. по июнь 1985 г. акции предлагались публике по 1 дол. или выше. Результаты исследования показали, что по состоянию на 30 июня 1985 г. цены на 60% выпусков были ниже, чем при первом публичном предложении, а 4% компаний кончили банкротством. Что касается акций из группы S&P 500, примерно для 13% из них цены упали на 95%, а примерно для половины компаний - не менее чем на 50% (Why New Issues are Lousy Investments Forbes, 1985. December 2). Проведенное в 1986 г. исследование показало, что 61% акций новых компаний по показателям роста уступали группе акций S&P 500 (New Issues: Whos Hot, Whos Not Forbes, 1987, March 19).

* Отношение цены выпуска акций или группы выпусков к цене широкого рыночного индекса используется как показатель относительной силы. Уменьшение этого коэффициента в течение шести месяцев или года может быть знаком того, что инвесторы не готовы понять, что здесь случай недооценки. Если величина коэффициента стабилизировалась или начала расти, можно предположить, что рынок готов признать факт недооценки.