назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [ 164 ] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


164

сие рынка с директорами по вопросу о том, что именно идет на пользу привилегированным акциям.

Право голоса

Обычно привилегированные акции не дают право голоса, разве что дивиденды не выплачивались в течение четырех, шести или восьми кварталов. В такой ситуации владельцы привилегированных акций могут выбрать двух или более директоров, но почти никогда большинство совета. Им может быть также предоставлено право отдельно проводить голосование по вопросам слияния или реструктуризации, но все это малосущественно. Получение права голоса с задержкой и невозможность оказывать реальное влияние на управление компанией лишают право голоса, даваемое привилегированными акциями, практического значения. Эффективным могло бы стать предоставление владельцам привилегированных акций права переизбрать весь совет директоров в случае задержки дивидендов на год, но эта группа акционеров редко бывает в состоянии набрать новый, независимый от руководства корпорации состав совета директоров. Анализ привилегированных акций с позиций инвестора должен исходить из предположения, что инвесторы не могут рассчитывать на использование права голоса для защиты своих привилегированных интересов.

Право на активы

Преимущественное право на активы должно было бы обеспечивать полное покрытие при ликвидации компании до того, как будут сделаны какие-либо выплаты по обыкновенным акциям. На практике и это право может оказаться пустым звуком.

Пример. 7-процентные привилегированные акции компании Liggett Group, каждая из которых имеет 8 голосов при голосовании по любым вопросам, без права досрочного погашения с номиналом 100 дол. в апреле 1980 г. из-за высоких процентных ставок продавались по 60 Д- 102 231 размещенная акция предположительно давала право на 10 323 100 дол. дохода от предложенной за поглощение суммы 606,957 млн дол. Предложение заключалось в покупке 39,8% акций по 70 дол. за штуку, и такой же должна была быть цена при последующем слиянии. Директора компании решили, что предложенные условия «полностью отвечают интересам компании и ее акционеров» и что «предложена хорошая цена за акцию». Инвесторы-то думали, что их привилегированные акции стоят не меньше 100 дол., но оказалось, что лишь 70 дол., так как юристы решили, что продажа компания не является ее ликвидацией. Небольшая группа акционеров попыталась реализовать право на переоценку акций, но, за единственным исключением, отказались от затеи из-за перспективы больших расходов и длительной процедуры. Три года спустя они пришли



К соглашению - 73,50 дол. за акцию плюс проценты и оплата части расходов на юристов. Разумную цену привилегированных акций явно следовало бы устанавливать исходя из отсутствия права на досрочное погашение - ценное условие, перекрываюшее предпочтительное право на активы. В прежние годы компания признавала ценность этого условия, поскольку выкупила значительную часть выпуска по цене много большей, чем 100 дол. Очевидно, что директора компании Liggett Group, которые так упорно боролись за права обыкновенных акций, не чувствовали такой же ответственности перед старшими «владельцами» компании.

С учетом проблематичности реализации преимушественного права на активы инвесторы бьши совершенно правы, когда для упорядочения процесса погашения обратились к механизму выкупных фондов. Аналитик должен установить, является ли соответствуюшее условие в договоре об эмиссии привилегированных акций просто признанием их преимущественных прав, или это прямое обязательство эмитента. Покупатель привилегированных 4 /гПроцентных акций компании Cleveland Cliffs Iron, рассчитывающий на выкупной фонд, куда ежегодно отчислялись 15% консолидированного чистого дохода, мог купить в 1961 г. эти акции с доходностью 5 /4%» когда долгосрочные государственные облигации приносили 3,85% в год, а в 1975 г., когда казначейские облигации приносили 8 V8% в год, погасить их по цене 101 /г-

Жалея своих затрат времени и труда на тщательное изучение условий функционирования выкупного фонда, инвесторы порой достигают исключительных результатов. Компания Crown Zellerbach в течение ряда лет выкупала свои привилегированные акции с доходом 4,20 дол. на акцию и выкупила большую часть вьшуска. В январе 1979 г. эти акции продавались по 63, а 2 апреля 1979 г. они были погашены по 102 /г. то есть со значительной выгодой.

Критерии высокого качества привилегированных акций

Учитывая природную слабость договоров об эмиссии привилегированных акций, хорошо защищенный контракт должен отвечать всем минимальным критериям, определяющим надежные облигации. Но привилегированные нуждаются еще и в дополнительных гарантиях надежности, настолько серьезных, чтобы руководству компании даже не приходило в голову отложить дивиденды по привилегированным акциям. Наконец, требования к стабильности бизнеса должны быть более строгими, чем при инвестировании в облигации, поскольку если у высокоприбьшьной компании возможны краткосрочные периоды убытков, очень вероятно, что в эти периоды она будет приостанавливать дивиденды по привилегированным акциям, даже несмотря на то, что ее средняя прибьшь будет вполне достаточной для продолжения выплат.



2 Murray R.F. Preferred Stocks of Industrial Corporations, p.90-91.

Критерии надежности

Нет нужды еще раз детально повторять все общие и особенные критерии надежности, о которых мы говорили в главах 24 и 25 в связи с вопросом об инвестировании в облигации. Все эти критерии применимы, но в случае промыщленных привилегированных акций нужны дополнительные оговорки.

Природа бизнеса

Критическими факторами являются финансовые показатели и все другие свидетельства прибыльности, роста и стабильности. Равно важны размер и конкурентное положение, поскольку они влияют на устойчивость и величину прибыли. Короче говоря, выпуски инвестиционного класса могут быть эмитированы только большими, сильными и надежными компаниями.

Устойчивость и величина способности приносить прибыль нуждаются в особом внимании. Отраслевая статистика выплаты дивидендов по привилегированным акциям полезна для оценки конкретного выпуска. В суровых условиях Великой депрессии статистика выплаты дивидендов по привилегированным акциям не показала отклонений от ранее сложив-щихся тенденций. Ниже приведены данные о проценте привилегированных акций, по которым выплачивались дивиденды в 1931-1940 гг.:

Растущие отрасли88

Производство потребительских товаров84

Циклические отрасли48

Падающие отрасли32

Важное значение имеет информация о выплате дивидендов по обыкновенным акциям за последние 5-10 лет. Отрасль, которая не способна создать растущий поток дивидендов по обыкновенным акциям, вряд ли в состоянии эмитировать качественный выпуск привилегированных акций, разве что возможен небольшой выпуск таких акций компанией, почти не имеющей долговых обязательств. Но понимание природы бизнеса, о котором мы говорили в связи с инвестированием в облигации, имеет большее значение, чем статистика выплаты дивидендов.

Условия выпуска

Так же как их двойник в семье облигаций - второстепенные не имеющие обеспечения облигации, привилегированные акции обычно

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [ 164 ] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]