Многие держатели такого рода облигаций считают их сохранение в портфеле делом неуместным, чрезмерно рискованным и малоприятным. Поэтому цены на них бывают много ниже, чем их ликвидационная стоимость. В таких ситуациях время и усердие могут хорошо вознаградить людей знающих и опытных. Цены - союзник аналитика; медленная реакция - худший враг.

Незнакомые заемщики

Ценные бумаги с фиксированным доходом, эмитированные незнакомыми рынку заемщиками, которые проходят богатый рисками период становления, непривлекательны. Нет такой разумной ставки процента, которая оправдывала бы этот риск. Некоторые виды участия в собственности в форме конвертируемости или варрантов с правом покупки акций являются единственной возможностью разумной сделки с таким заемщиком.

Если условия незнакомого выпуска содержат «впрыскивание собственности», можно сформировать диверсифицированный портфель, потенциальная доходность которого оправдывала бы риск. При этом диверсифицировать следует не только экономические сектора и отрасли, но и сроки. В периоды всеобщего оптимизма, граничащего с эйфорией, на рынке появляется множество незнакомых выпусков, и результаты для инвесторов бывают почти ужасными. Впоследствии могут возникнуть определенные возможности, но в большинстве случаев если уж рисковать, то лучше купить обесценившиеся обыкновенные акции.

Мусорные облнгацнн

Мусорными называют преимущественно большие выпуски второстепенных и не имеющих обеспечения облигаций, выпускаемые в ходе перестройки корпораций или выкупа их в кредит с переводом в частный сектор. Поскольку аналитик должен обосновывать надежность долга стоимостью предприятия в целом, ни при каких обстоятельствах он не может признать за такими облигациями инвестиционный класс. Уплаченная за компанию цена почти по определению является суммой ее инвестиционной стоимости и премии за право контроля. Даже если на рынке эти облигации недооценены, 25-50-процентная премия сильно снижает масштаб недооцененности.

Среди кандидатов на выкуп в кредит немало достаточно солидных и вполне стабильных компаний, которые не нуждаются в больших вливаниях капитала и собирают достаточно денег для погашения долга. Создание большого финансового рычага (то есть резкое увеличение доли долга в структуре капитала) - практика, известная в операциях с собственностью, - может сделать инвестирование привлекательным для

кредиторов, но только при том условии, что они готовы получить ценную бумагу, которая является одновременно акцией и облигацией. В мусорной облигации нужно видеть две составляющие: очень ненадежное долговое обязательство плюс клочок бумаги, который, если все пойдет хорошо, может превратиться в нормальное долговое обязательство. Это условное обязательство, довольно похожее на варранты или другие формы участия в будущем предприятия. Экономист должен оценить соотношение составляющих кредита и собственности в мусорной облигации и их рискованность.

Изначальное отсутствие надежных гарантий оправдывает премию за риск, заложенную в проценте по мусорным облигациям, которая должна скрасить ожидание погашения старшего долга. Главный вопрос для инвестора - адекватность величины этой премии за риск, и аналитик должен скрупулезно оценить риск банкротства предприятия.

Только будущее покажет, в какой степени волна эмиссии мусорных облигаций была обоснована расчетами, используемыми при анализе ценных бумаг. Авторы убеждены, что стремление «не отстать от поезда» было причиной неверных решений, и что впереди много трудных ситуаций, из которых придется выпутываться, а в результате будет потеряно много денег. Недостаточно заявить о наличии неиспользуемой способности заимствования, чтобы появился собственный капитал. Он возникает только при наличии определенных производственных и финансовых возможностей. Чрезмерные долги всегда собирали свою дань с держателей ценных бумаг, и мы не уверены, что в этом случае будет как-нибудь иначе.

Отличный анализ этого рынка и премии за риск см.: Altman E.I. and Nammacher S.A. Investing in Junk Bonds. New York: John Wiley & Sons, 1987.

Глава 26

Выбор

привилегированных акций

привилегированные акции являются разновидностью корпоративных ценных бумаг с фиксированным доходом. Поскольку они существенно отличаются от облигаций по своим свойствам и критериям выбора, привилегированным акциям посвящена эта глава. В центре внимания будут привилегированные акции промышленных компаний, с которыми чаще всего приходится иметь дело аналитикам.

Свойства ценных бумаг Налоги

До тех пор пока 80% дохода корпораций от дивидендов освобождены от подоходных налогов, инвесторы будут любить привилегированные акции. При 34-процентном федеральном подоходном налоге корпорация выплачивает только 6,8% прибыли от дивидендов. Взаимные фонды кассовых резервов корпораций достигали значительных объемов, активно эмитировались различные инструменты с плавающим процентом для работы с этим рынком. Коммерческие банки активно размещали привилегированные акции с плавающей процентной ставкой, которые сконструированы для уменьшения процентного риска.