примере годовые платежи отличаются почти идеальной сбалансированностью. Однако после 5-го года в сегменте, сбалансированном по продолжительности, динамика поступления доходов по активам может отличаться, и даже очень значительно, от планового графика платежей. При этом поток доходов имеет такую структуру, что система в целом удовлетворяет требованиям чувствительности к изменению процентных ставок (то есть продолжительности активов и пассивов взаимно уравновешены), а также ряду других второстепенных условий.

Такая структура открывает больший простор для эффективного управления и портфель может выполнять предначертанные задачи, даже если за первые 5 лет он не подвергнется обновлению. Так что чисто теоретически организация, финансируюшая пенсионный фонд, имеет возможность первые 5 лет погашать пенсионные обязательства и ни о чем не беспокоиться. Если процентные ставки не выскочат за пределы достаточно широко обозначенного диапазона, даже при полной пассивности менеджеров портфеля в первые 5 лет кривая доходности активов останется выше кривой пассивов.

Практическая реализация программы иммунизации наталкивается на непараллельность движений кривой доходности. Риск изменения формы кривой доходности большей частью устраняется при горизонте уравновешивания от 3 до 5 лет. Причина проста - наиболее резкие изменения формы кривой доходности происходят при куда меньших сроках погашения.

За преимушества, даруемые методом выравнивания по горизонту, приходится платить дополнительным риском. Портфель, выровненный по горизонту, просто по определению содержит активы меньшей стоимости, чем связанный куда большими ограничениями портфель, полностью сбалансированный по платежам. В силу этого не может быть гарантий, что в любой момент портфель, выровненный по горизонту, может быть преобразован в портфель, полностью сбалансированный по платежам. Более того, хотя портфель без дополнительного балансирования сохранит сбалансированность по платежам в первый период, возможны такие изменения рынка, что в период, сбалансированный по длительности, доходов портфеля может не хватить для погашения пенсионных обязательств. Так что по величине удельных издержек и по риску недостаточности доходов метод выравнивания по горизонту оказывается где-то между портфелем, сбалансированным по платежам, и результатами чистой иммунизации.

Дополнительное преимущество вьфавнивания по горизонту заключается в том, что во втором сегменте плановый график платежей бывает обычно с немалым запасом. Поэтому с течением времени платежные обязательства делаются менее напряженными. Выравнивание по горизонту позволяет минимизировать издержки по портфелю при обслуживании более определенных ближайших обязательств, не став при этом заложником обязательств, сумма которых может измениться с годами.

Иммунизация при условии

Уже давно осознано, что процедура иммунизации, нацеленная на максимальную при данных условиях рынка доходность портфеля, также создает наибольший риск будущего неисполнения обязательств, то есть дефицита доходов фонда. Одновременно экономисты осознали, что наличие «подушки» ниже этого максимального уровня доходности облегчает процедуру иммунизации и дает ей дополнительную гибкость. Обеспечивающая гибкость «подушка» делает возможным активное управление в рамках консервативно структурированного портфеля.

Когда в 1981 г. процентные ставки подскочили до беспрецедентного уровня, стала приемлемой минимальная доходность, существенно более низкая, чем максимально возможный уровень рыночного процента. И когда рыночная ставка была 15%, минимальная доходность в 14% считалась в высшей степени удовлетворительной. При этом амортизирующем разрыве величиной в 100 базисных пунктов (от 15 до 14%) можно обеспечить портфелю определенную гибкость. На практике амортизирующий разрыв в 100-200 базисных пунктов дает поразительно большие возможности для активного управления. При наличии такой амортизирующей «подушки» можно несколько раз подряд отступать назад - как перед опускающейся циркулярной пилой - и при этом остаться выше обещанного минимального уровня. Именно достижение такого уровня гибкости с помощью достаточной амортизирующей «подушки» привело к развитию концепции иммунизации при условии.

Ключевая идея заключается в том, что у менеджеров есть возможность осуществлять активную стратегию до тех пор, пока они обладают определенной положительной амортизационной «подушкой». Если в результате движения рынка эта амортизационная «подушка» исчезнет, включится иммунизированный портфель и первоначально обещанный минимальный уровень доходности будет все-таки обеспечен.

Предположим, к примеру, что менеджер портфеля в силу природного оптимизма решил держать портфель 30-летних 15-процентных по номиналу облигаций. Тогда длительность будет равна 7 годам, что намного больше, чем пятилетний горизонт. Этот портфель явно не будет иммунизирован. На деле минимальное неблагоприятное изменение (то есть повышение рыночного процента) немедленно создаст угрозу недостаточности активов, сумма которых была рассчитана исходя из рыночной ставки 15%. Но если фонд готов удовлетвориться минимальной доходностью, соответствующей уровню в 14%, то 30-летние облигации могут вьщержать довольно значительные колебания цен.

Если доходность упала, активная стратегия оказывается успешной, и создаваемый избыточными активами запас прочности может только вырасти вместе с повышением эффективности портфеля 30-летних облигаций. Это успешное движение сделает доход портфеля за 5 лет много большим, чем предполагалось исходя из первоначальной рыночной

ставки В 15%. Но если процентная ставка поднимется, запас прочности станет меньшим и активы портфеля окажутся минимально достаточными для покрытия обязательств. На деле стоимость 30-летних облигаций снизится до минимального уровня обеспечения обязательств только при росте процента на 350 базисных пунктов. Здесь запас прочности окажется полностью уничтоженным, и портфель надо будет иммунизировать, чтобы обеспечить минимальную доходность, гарантируемую ставкой 14%. В этом примере портфель выдерживает неблагоприятное повышение рынка более чем на 350 базисных пунктов, даже будучи составленным из самых долгосрочных облигаций рынка.

Каково соотношение иммунизации при условии и классической иммунизации? Классическая иммунизация характеризуется высоким уровнем альтернативных издержек в силу отказа от прибыли, возможной при успехе активного управления портфелем. Иммунизация при условии использует эту возможность получения прибыли в обмен на разрыв между ставкой иммунизированного процента и минимально приемлемой доходностью. Если говорить вообще, с позиций предназначенного портфеля, иммунизация при условии предполагает несколько большие первоначальные издержки на компоновку портфеля, что должно обеспечить гибкость операций с активами. Если активное управление портфеля будет удачным, это изъятие активов из портфеля может существенно снизить издержки финансирования плановых платежей по обязательствам.

Новые инструменты с постоянным доходом

В результате стремления инвесторов и эмитентов к повышению гибкости, в конце 1970-х и в 1980-х годах появился целый спектр новых инвестиционных инструментов. В сочетании с новыми стратегиями управления портфелем, о которых мы говорили выше, эти новые инструменты дали возможность участникам рынка с большей точностью и надежностью решать свои задачи в условиях все более изменчивого и конкурентного окружения.

Кривая доходности казначейских облигаций

Узаконив исключения из закона, запрещавшего эмиссию долгосрочных казначейских облигаций с доходностью выше 4,25%, правительство США начало в 1973 г. эмитировать облигации по всему спектру доходности. Это сопровождалось ростом бюджетного дефицита, что стало причиной усиленной эмиссии облигаций всех сроков. Рынок казначейских облигаций на практике познал свою предписанную теорией роль быть точкой отсчета для буквально всех секторов рынка облигаций.