назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [ 148 ] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


148

Иммунизация плана погашения обязательств

Чтобы достичь большей гибкости и, быть может, снижения издержек, менеджеры портфеля нуждаются в такой процедуре финансирования плановых выплат, которая не была бы связана условием поступления средств к каждому плановому платежу, особенно когда речь идет об отдаленном будущем. Оказалось, что концепция иммунизации пригодна для решения проблемы графика плановых платежей.

В применении к этой задаче нужно выразить поток платежных обязательств через их текущую стоимость и продолжительность. В этом случае иммунизация может быть достигнута также через поддержание баланса между текущей стоимостью и продолжительностью активов и пассивов. Главное различие здесь в том, что доход от активов и от их продажи нужно использовать для финансирования расходов, требуемых плановым графиком погашения обязательств. Как видно из рисунка 23.10, это несколько усложняет процесс иммунизации.

Концепция иммунизации позволяет конструировать портфели самой разной структуры при соблюдении одного условия: чувствительность к изменению процента должна удовлетворять ряду ограничений, чтобы кривая доходности активов всегда оставалась выше кривой пассивов. Это расширяет гибкость в выборе структуры портфеля, но также означает, что возможность своевременного погашения обязательств оказывается в зависимости от предпосылок, на которых покоится теория иммунизации. Действительное поведение рынков облигаций не всегда обеспечивает соблюдение таких предпосылок, как параллельность перемещения кривой доходности, постоянная величина межсекторного разрыва и т.п.

Например, развитая Редингтоном концепция требует, чтобы процентные ставки размещались только на плоской кривой доходности, допускающей только параллельные сдвиги. Хотя современная техника

плановых выплат накапливать доход, поступающий по облигациям, то есть нужно реинвестировать эти поступления на определенное время.

На практике портфели, сбалансированные по деньгам, подлежат ряду ограничений, диктуемых как логикой проблемы, так и степенью консерватизма организаций, финансирующих фонды (спонсоров). Ограничения относятся к возможностям досрочного погащения облигаций, к их качеству, типу эмитента, к диверсификации по видам инструментов и эмитентов, к использованию активов из прежде существовавших портфелей и т.п.

Энергичное управление портфелем, сбалансированным по платежам, может дать изрядную экономию средств. Но при этом сам подход представлял собой довольно ограниченный пошаговый подход к решению проблемы.



Рисунок 23.10. Процесс иммунизации

Ставки процента изменились

Начальная стоимость активов, уравновешивающих текушую стоимость обязательств

Иммунизированный портфель

Проходит время

Средства накоплены

Обязательства погашены

Стоимость активов все еше больше текушей стоимости обязательств

Восстановление сбалансированности портфеля

позволяет осуществлять иммунизацию при более разнообразном поведении кривых доходности, успех иммунизации все еще зависит от некоторых последствий движений рынка.

Уравновешивание по горизонту

Рассмотрение методов уравновешивания платежей и иммунизации показало, что должным образом сбалансированная комбинация этих двух инструментов может стать основой очень полезного подхода. Ряд



ВОЗМОЖНЫХ комбинаций такого рода был реализован на практике. В 1983 г. была предложена концепция уравновешивания по горизонту. Уравновешивание по горизонту и есть разновидность такого рода ценного сочетания лучших характеристик обоих подходов.

Центральная концепция уравновешивания по горизонту проиллюстрирована на рисунке 23.11. Главное здесь в том, что разумно выбранный горизонт делит поток платежных обязательств на два сегмента. Затем создается единый интегрированный портфель, который одновременно, но по-разному обслуживает два сегмента обязательств. В первом сегменте портфель должен обеспечить точную сбалансированность доходов и расходов фонда вплоть до намеченного временнбго горизонта. Эта сбалансированная по платежам часть портфеля подлежит тем же ограничениям, что и любой сбалансированный по платежам портфель.

Примем для простоты, что горизонт планирования равен 5 годам. Корпорация, финансируюшая пенсионный фонд, будет уверена, что в эту первую пятилетку сбалансированный по горизонту портфель обеспечит доход, достаточный дая погашения всех пенсионных обязательств. Обязательства последующего периода будут покрыты сегментом, сбалансированным по продолжительности, сконструированным в соответствии с принципами иммунизации.

Рисунок 23.11 показывает типы денежных потоков, создаваемых сбалансированным по горизонту портфелем в пятилетний период. В нашем

Рисунок 23.11. Портфель, сбалансированный по горизонту

Движение денег (в млн дол.) 301-

10 -

Сегмент, 25 L сбаланси-рованный по платежам

20 -

15 -

Сегмент, сбалансированный по продолжительности

□ Процент на процент

га Погашение основной

суммы долга И Купонные платежи

m Погашение обязательств перед пенсионерами

lliiiib.

! г: \t и IS I! М li

1Н1я 1

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [ 148 ] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]