назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [ 144 ] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


144

рение эмиссии корпорациями, не входящими в сектор коммунального хозяйства (промыщлеиными и финансовыми), увеличило возможности межсекторных обменов. Появление рынка ипотечных ценных бумаг, последовавшее за эмиссией сквозных облигаций Государственной национальной ассоциацией ипотек (GNMA), создало большие возможности для межсекторного обмена, и активнейшая работа с этими бумагами продолжалась несколько лет.

Сквозные облигации GNMA дают несколько классических примеров межсекторного обмена. Например, в конце 1973 г. доходность сквозных облигаций GNMA невероятно выросла относительно доходности корпоративных и прочих облигаций. Причина была ясна - ссудосберегательные организации, бывшие главными покупателями этих инструментов, остались без денег. (Сквозные облигации GNMA были предназначены для проникновения на рынок пенсионных фондов. Но эта цель еще не была достигнута, поскольку менеджеров пенсионных фондов отпугивала несомненная сложность этих облигаций и сопутствующие проблемы учета.) По мере того как доходность этих облигаций относительно корпоративных все росла, ситуацию заметили несколько корпоративных инвесторов. Менеджеры пенсионных фондов, которые пошли на массивные межсекторные обмены со сквозными облигациями, получили немалую прибыль, когда в следующие несколько месяцев превышение их доходности над доходностью корпоративных облигаций уменьшилось.

В силу природы вещей, в межсекторных обменах участвуют значительные пакеты облигаций. Благодаря этому они куда сильнее воздействуют на структуру и доходность портфеля облигаций, чем замещающие обмены по формуле 1:1.

Измерение доходности

Уменьшение разницы в уровне доходности имело особое значение в свете возраставшей популярности измерений доходности. Первый индекс доходности рынка облигаций - индекс доходности высококачественных долгосрочных корпоративных облигаций - создала в 1972 г. корпорация Salomon Brothers. В то время большинство менеджеров пенсионных фондов, отвечавших за инвестирование на рынках облигаций, использовали этот индекс для оценки инвестиционных операций. В последующие годы, когда кругозор менеджеров рынка облигаций расширился и они начали примериваться к рынку капитала, стали популярными индексы доходности с более широкой базой, такие, как: индекс государственных/корпоративных облигаций корпорации Shearson Lehman, индекс облигаций корпорации Merrill Lynch и широкий индекс корпорации Salomon Brothers (см. рис. 23.4). Совместное влияние межсекторных обменов и измерений доходности подталкивало все большее число менеджеров к тому, чтобы в качестве критерия заместить



Рисунок 23.4. Годовая доходность (до 1 августа 1986 г.)

40 -

30 -

20 -

SB** широкий индекс облигаций инвестиционного класса

Я SB индекс казначейских и других государственных - агентств облигаций

Z [-1 SB индекс корпоративных j облигаций

R SB индекс обеспеченных за-3 хладными сквозных облигаций

- - 75

Z - 50

- - 25

1980 1981

1982

1983 Годы

1984 1985

1986*

Доходность за период

* До 1 августа 1986 г. ** SB - Salomon Brothers.

ДОХОДНОСТЬ облигации ее «стоимостью». Наибольшей краткосрочной доходности не достичь, если сохранить устаревшую ориентацию на самые доходные ценные бумаги. В краткосрочной перспективе наивысший прирост относительной цены возможен для облигации и/или для сектора облигаций. Эти резкие колебания относительных цен способны просто стереть краткосрочные результаты более высокой доходности. Менеджеры охотятся за наивысшей текушей стоимостью и они будут бороться за этот «дешевый» сектор, даже если при этом придется отказаться от облигаций высшей доходности. Таким образом, максимизация доходности до погашения перестала быть высшей ценностью рынка облигаций и уступила место критерию краткосрочной эффективности.

Прогнозирование процента: управление сроком погашения

В обшем и целом межсекторный обмен не изменяет структуру исходного портфеля по срокам погашения: длинный портфель остается длинным, а среднесрочный - среднесрочным. Эта характеристика секторов



не зависела от направления движения процентных ставок. Менеджеры портфелей облигаций в пенсионных фондах и в страховых компаниях все еще чувствовали, что для них естественно вкладывать деньги на длинном рынке, именно сюда они их и вкладывали. Хотя временами у них накапливались средства для вложения на более длительный период, эти менеджеры и не пытались связывать серьезные инвестиционные решения с прогнозом изменения процентных ставок.

Все это начало изменяться в 1973 г. К этому времени измерение эффективности уже устоялось. В начале 1973 г. процентные ставки начали расти, и этот рост продолжался на протяжении большей части 1974 г. и привел к значительному обесценению типичного портфеля облигаций. Обесценение достигало 25% и затронуло позиции всех менеджеров, работавших с облигациями: тех, кто осуществлял замещающие обмены и межсекторные обмены, пассивных и предприимчивых менеджеров и т.д.

Было несколько исключений. Некоторым менеджерам повезло или они были проницательными и предвидели, к чему приведет рост процента, а потому и переключили значительные части своих портфелей на краткосрочные облигации. Эти несколько менеджеров сохранили рыночную стоимость своих портфелей и заслуженно выиграли. Понятно без слов, что результаты этого переключения на краткосрочные бумаги привлекли внимание тех, кто занимался обменом, ориентируясь на относительные стоимости, тем более что удачливые менеджеры и не думали скрывать свои блистательные достижения.

Крах цен на облигации в 1973-1974 гг. был не первым, но впервые его разрушительные результаты оказались вполне видимьши благодаря распространившейся практике отслеживания эффективности портфелей. Эта наглядность коренным образом изменила стиль управления портфелями облигаций. Во-первых, стало ясно, что случайная структура продолжительности жизни облигаций может обеспечивать доходность куда более высокую, чем даже самые успешные замещающие или межсекторные обмены. Во-вторых, укрепилось впечатление, что менеджеры в состоянии предвидеть направление изменений процентных ставок. В результате многие инвестиционные менеджеры приняли стратегию, в основе которой лежал прогноз движения процента. Получив прогноз о направлении изменения процента, эти менеджеры соответствующим образом изменяли структуру своих портфелей по срокам погашения. Результаты такой перестройки портфелей бывали поразительными - средний срок погашения облигаций колебался от одного крайнего значения к другому.

Доверие к прогнозированию процента было усилено двумя волнами успеха: ряд менеджеров сумели правильно предвидеть рост процента в 1973-1974 гг., а затем - перелом динамики и падение процента в 1975-1976 гг. Вторая волна успеха просто добавила масла в уже пылавший костер. Вскоре активное управление облигациями начали отожде-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [ 144 ] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]