назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [ 10 ] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


10

2 Selection & Opinion The Value Line Investment Survey, 1987, January 23, p.719.

Cm. такие исторические исследования, как Sharpe W. F. Mutual Fund Performance Journal of Business, Security Prices, A Supplement, 1966, January, p.l 19-138; Jencen M. C. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 Journal of Finance, 1968, May, p.389-416; Friend I., Blume M. and Crocket J. Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective. New York: McGraw-Hill, 1970; Williamson P. J. Measuring Mutual Fund Performance Financial Analysts Journal, 1972, November/December, p.78-84.

1700 акций из мира Value Line, из которой извлекаются данные об относительной доходности и относительных ценах, об инерции доходности и цен и о факторе внезапности доходов. С помощью множественного регрессионного анализа акции группируются по ожидаемому на следующие 12 месяцев росту цен, так что группа 1 должна расти быстрее всех, а группа 5 - медленнее. Как свидетельствует опьгг 20,5 лет (с апреля 1965 г. по декабрь 1986 г.), эта модель приносит доход существенно больший, чем среднерыночный, что говорит о неверности полусильной гипотезы эффективности рынков:

Номер группыИзменение цены (в %)

12071

21103

3495

4166

524 Индекс Доу-Джонса

для промышленных акций109

Сильная форма

Согласно гипотезе эффективности рынка в сильной форме цены на акции и облигации полностью отражают всю возможную информацию. Более того, даже тщательнейший анализ не откроет аналитику ничего такого, что уже не содержалось бы в рыночной цене и что позволило бы ему получать доход выше среднего. В данном случае гипотеза эффективности рынка полностью признает вклад аналитиков ценных бумаг - именно их бесплодные усилия по выявлению неверно оцененных бумаг делают рынок эффективным. С этой точки зрения анализ ценных бумаг является разновидностью службы обществу, которая помогает рынкам эффективно размещать ресурсы, но только не нужно этим людям платить больше, чем платят всем другим чиновникам, а инвесторам не стоит следовать их советам. Вместо этого инвесторы могут участвовать в недорогих индексных портфелях, которые способны с небольшими ошибками и минимальными трансакционными расходами повторять движения избранного для подражания индекса.

Свидетельством эффективности рынка служит или анализ эффективности активно управляемых портфелей, или зачастую опыт взаимных фондовМожно предположить, что средняя эффективность среднего



О размахе и направленности исследований говорит следующий перечень публикаций: Renshaw Е. F. Stock Market Panics: А Test of the Efficient Market Hypothesis Financial Analysts Journal, 1984, May-June, p.48-52; Goodman D. A. and Peavey III J. W. Industry Relative Price-Earnings Ratios as Indicators of Investors Returns Financial Analysts Journal, 1983, July-August, p.60-66; Vandell R. F. and Kester G. W. A History of Risk-Premia Estimates for Equities: 1944 to 1978. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1983, p.135; Reinganum M. R. Abnormal Returns in Small Firms Portfolios Financial Analysts Journal, 1981, March-April, p.52-57; Jones C. P., Rendleman, Jr. R. J and Latane H. Stock Returns and SUEs during the 1970s The Journal of Portfolio Management, 1984, Winter, p. 18-22; Budwell III C. M. A Test of Market Efficiency: SUE/PE The Journal of Portfolio Management, 1979, Summer, p.53-58; Ferguson R. An Efficient Stock Market? Ridiculous! The Journal of Portfolio Management, 1983, Summer, p.31-37; Ambachtsheer K. P. and Farrel, Jr. J. L. Can Active Management Add Value? Financial Analysts Journal, 1979, November-December, p.39-45; Ambachtsheer K. P. The Predictive Accuracy of the Value Line and Wells Fargo Stock Advisory Services. Toronto: Canavest House, 1976, November.

менеджера взаимного фонда будет не сильно отличаться от эффективности выбранного им индекса: на величину трансакционных издержек, на охрану и бухгалтерский учет, на распределение доходов, правовые и аудиторские услуги, на предоставление отчетности акционерам и вознаграждение за управление фондом. Существуют и другие фонды, которые на самом деле в течение длительного времени получают результаты выше средних. Мы убеждены, что если фонд в течение десятилетия получает ббльшую доходность, чем в среднем акции его сектора рынка, это не случайность, а результат применения профессионального анализа ценных бумаг, и логика этого анализа проверена временем и подтверждена доходностью фонда.

Мало сомнений в том, что совершенствование техники анализа и применение здравых принципов повысили эффективность рынков. С момента первого издания этой книги в 1934 г. большие разрывы между значениями экономической ценности и рыночной ценой существенно сузились. Мы надеемся, что это издание внесет дальнейший вклад в снижение неэффективности анализа и, тем самым, в рост эффективности ценообразования для ценных бумаг, но мы по-прежнему глубоко убеждены в том, что рыночные цены, как и остановившиеся часы, дважды в день точно показывают стоимость бумаг.

Рынки стали эффективнее, но тщательный анализ показал, что сохраняются некоторые аномалии}, в том числе эффект малых компаний, недооценка акций с низкими значениями показателя «отношение цены акции к прибыли на акцию» (коэффициента «цена/прибыль») и т.п., которые свидетельствуют, что механизм рыночного ценообразования не вполне точен. Редакционная статья в Financial Analysts Journal выразила точку зрения знающего наблюдателя: «Количество новонайденных аномальных характеристик рынка достаточно велико, чтобы получить собственное прозвище... Они идиосинкразийны... Окиньте взором изобилие идиосинкразии - эффект малых фирм, эффект конца года, низкое



•5 Editorial Viewpoint Financial Analysts Journal, 1984, March-April, p.9.

значение отношения цены акции к прибыли на акцию, мусорные облигации (акции?), дешевые акции, феномен Value Line, эффекты выходных, эффективность портфелей с низкой бетой, ротация секторов и коэффициенты информации. Задокументированные идиосинкразийные рыночные явления, подобно крокусам, возвещают начало нового сезона. Вопрос таков: сколь долго можно будет удерживаться от пересмотра гипотезы об эффективности рынка перед лицом все удлиняющегося списка идиосинкразийных явлений?»!.

Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка, все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [ 10 ] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]