назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [ 71 ] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]


71

придавали значения, либо допускали, что они крайне малы. На самом де-ле, это не совсем так. На рынках акций издержки, связанные с операци-ями по основным инструментам, не могут быть нулевыми, и игрок волатильностью должен это учитывать. Если операционные издержки, связанные с покупкой или продажей основного инструмента, значительны, тогда игрок волатильностью должен включить их в свою стратегию по ре-хеджированию. Если издержки очень высоки, тогда игрок длинной вола-тильностью должен начинать рехеджировать только при возникновении больших движений.

Главное преимущество торговли волатильностью с использованием опционов на фьючерсы заключается в том, что издержки по сравнению с опционами на акции предельно малы. Например, бид-аск спрэд S&P 500 обычно составляет 0,02%. Каждый раз, когда хеджер покупает или продает фьючерс, он тратит 0,02% от экспозиции основного инструмента. Издержки, скажем по акции IBM, составят 0,5%, а по типичной английской акции, например, BP, они могут составить даже 2%. Операционные издержки, как правило, являются прямой функцией ликвидности, а большинство фьючерсных контрактов на индексы акций чрезвычайно лик-видны.

8.7 АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ МЕЖДУ РАЗНЫМИ ОПЦИОННЫМИ РЫНКАМИ

Время от времени возникают ситуации, позволяющие игроку волатильностью заработать прибыль, независимо оттого, как ведет себя ры-нок основных инструментов. Из-за того, что все больше и больше ифо-ков обращается к рынкам производных ценных бумаг в поисках таких си-

ПОЯВИЛИСЬ раньше всех других опционов. Теперь есть опционы на фондовые индексы, валюту, товары и облигации. Но, возможно, наибольшее распространение получили рынки опционов на фьючерсы. Сушествуют опционы на фьючерсы фондовых индексов, валютные фьючерсы, товарные фьючерсы и фьючерсы на процентные ставки. Нет необходимости подробным образом изучать фьючерсы или опционы на фьючерсы, так как при необходимости читатель может обратиться к специальным мате-риалам на эту тему Важно отметить, что опционы следуют тем же типам ценовых кривых, которые бьши описаны выше. Главное и единственное различие между опционами на акции и опционами на фьючерсы состоит в операционных издержках.

Обсуждая длинные или короткие по волатильности портфели, мы ос-тавили в стороне вопрос об операционных издержках. Мы либо им не



шается. Время от времени возникают возможности для арбитража, когда подразумеваемые волатильности опциона на фондовый индекс не соответствуют подразумеваемым волатильностям опциона на отдельную акцию. Такие ситуации чаще всего возникают во время чрезмерных рыноч-ных движений. Во время краха фондового рынка 1987 года 01щионы на британский индекс FTSE стали невероятно экспансивными, как и опци-оны на отдельные акции. Хотя цены на них и так бьши чрезвычайно вы-соки, многие из отдельных опционов оценивались так же, как и опционы на индексы, что явно являлось аномальной ситуацией. Арбитражеры приобретали корзины опционов на отдельные акции и продавали в ко-

туаций, их становится все труднее распознать, но они все еще возможны. Существует несколько рынков, где опционы на один и тот же, либо по-добный продукт оцениваются по-разному. Арбитражеры, как правило, покупают дешевую волатильность на одном рынке и одновременно продают дорогую волатильность на другом рынке.

Опционы на фондовые индексы в сравнении с опционами на фьючерсы фондовых индексов

В США существует несколько опционов на индексы акций. До настоящего времени самыми большими являются опционные рынки, обращающиеся на фондовый индекс S&P 100 и на фьючерсный контракт, торгуемый на фондовый индекс S&P 500. Эти два индекса, в основе ко-торых лежат акции, имеют высокую степень корреляции. Даже когда два индекса коррелированны не полностью, волатильности обычно очень похожи. Сходство волатильностей должно отражаться, как это обычно и бывает, на ценах соответствующих опционов. Однако порой подразумеваемые волатильности одного рынка не соответствуют подразумеваемым волатильностям другого рынка. Когда такое происходит, арбитражеры покупают опционы с заниженной ценой и продают переоценен-ные опционы.

Опционы на фондовые индексы в сравнении с опционами на отдельные акции

Инвестирование в корзину акций является, по определению, менее рискованным, чем вложение в отдельную акцию. Понятие диверсифика-ции портфеля хорошо известно. Для оценки риска мы можем измерить волатильность, предположив, что подразумеваемые волатильности опци-онов на фондовые индексы будут ниже, чем подразумеваемые волатильности опционов на отдельную акцию. Несомненно, такая ситуация складывается на большинстве рынков. Более того, существует вполне определенная математическая взаимосвязь между волатильностью индекса и волатильностью составляющих индекса, но порой эта взаимосвязь нару-



роткую опционы на индексы. Три недели портфели накручивали прибыль, как снежный ком.

Существуют, конечно, и другие риски в этой стратегии, наиболее очевидный из которых состоит в том, что корзина опционов, обращающихся на базовые акции, не совпадает с индексной корзиной. Фондовый индекс FTSE состоит из ста компонентов, и только шестьдесят из них име-ют опционы на акции. Арбитражная сделка должна быть предпринята только тогда, когда аномальное оценивание опциона достаточно большое для покрытия любых убытков, связанных с неверным отслеживанием индекса.

Японские варранты в сравнении с фьючерсами на Японский фондовый индекс

В разделе 8.2 мы упомянули о больших размерах прибыли на японском рынке варрантов. В конце концов, все больше и больше хеджеров обнаружили аномальное поведение цены, и все начали занимать акции для короткой продажи. Продажа акций в шорт на японском рынке явля-ется более сложным процессом, чем на других развитых рынках. Одна из трудностей спязаня с. регистряцией акций. Больттгинству владельцев японских акций приходится регистрировать факт владения акциями в Министерстве финансов Японии, по крайней мере, раз в год, а в некоторых случаях - два раза в год. Это означает, что многие игроки волатильностью, имевшие длинную позицию на варрант и короткую позицию на основной инструмент, вынуждены были закрывать сделки, возвращая акции их владельцам для регистрации. Целый ряд формальностей усложняет жизнь хеджеров, оперирующих варрантами. В действительности, многие участники рынка полагают, что именно эти сложности и явились причиной первоначального изобилия дешевых варрантов. Со временем хеджеры научились обходить формальные препятствия, в результате чего им удавалось устанавливать долгосрочные соглашения с теми, кто вьща-вал акции взаймы. Эти соглашения устраняли необходимость периодического закрытия сделок, благодаря чему можно было производить удачные хеджи на протяжении целых четырех или пяти лет до наступления истечения срока варрантов.

Однако все еще существовало очень большое число варрантов, чьи ба-зовые акции невозможно было взять взаймы. Такие варранты не могли быть хеджированы, и они, что удивительно, не были самыми дешевыми на рынке. Появление ликвидного фьючерсного рынка на японский фон-довый индекс в конце восьмидесятых изменило ситуацию. Более опыт-ным хеджерам удавалось составлять портфели, состоящие только из дешевых варрантов, хеджированных короткими позициями на фьючерсные контракты, обращающиеся на фондовый индекс. Используя сложные

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [ 71 ] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]