назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [ 66 ] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]


66

жет полностью отличаться от цены, которую вы платите, когда покупаете торгуемый на рынке опционный контракт. Если вы покупаете именно такой опцион, тогда цена, которую вы за него отдаете, является ожидаемой будущей волатильностью (expectedfuture volatility). Когда вы динамично синтезируете опцион, то цена, которую вы платите, является действительной будущей волатильностью (actualfiiture volatility).

В последнем примере мы предположили, что реальная волатильность оказалась ниже и составила 10%. Можно следовать той же аргументации в ситуации с волатильностью, оказавшейся выше, скажем равной 20%. При 20% опцион стоил бы $7,44, то есть на $1,98 за акцию больше, чем при 15%. При волатильности, равной 20%, портфель бы потерял 100 х 1,98 = $198, и это произошло бы потому, что какова бы ни бьша цена акции, стоимость синтеза длинного опциона колл на $198 выше, чем ожидалось.

Приведенный выше пример показывает, как можно синтезировать длинный опцион колл. Начинаем с установления длинной позиции на акцию. Если пена поднимается, то вы покупаете еще акции, а если jtena падает, вы продаете акции. В конце намеченного периода прибьшь и убытки портфеля с акциями будут равны прибьши и убыткам, которые вы бы имели, если бы просто купили опцион колл. Стоимость искусственно-го опциона колл не будет известна до конца периода. Если волатильность акции бьша достаточно низкой, тогда и стоимость опциона будет низкой. Если волатильность бьша высокой, стоимость окажется тоже высокой.

Понятно, что если инвертировать первоначальные позиции "А", "В" и "С", то несложно будет рассмотреть вопрос получения короткого опциона колл. С помощью того же процесса можно синтезировать длинную или короткую позицию на опцион пут. Синтез опционов пут получил

большую популярность в 80-х годах. Этот прием бьш известен как страхо-ванис портфеля (portfolio insurance). Биржевой рынок предлагал к торгов-ле только ограниченное количество опционов на ограниченное количе-

равную 454 + 197 = $651. Роль менеджера "В" абсолютно та же, что и была, а именно: синтез длинной позиции на опцион колл, но на этот раз прибыль оказывается большей, благодаря тому, что волатильность оказалась ниже. Это как если бы менеджер "В" синтезировал опцион колл при более низкой премии соответствущей справедливой стоимости при подразумеваемой волатильности в 10%. Синтез опциона колл по еще более низкой цене привел бы к большей прибьши. В этом и состоит привлека-тельная сторона синтеза опционов колл путем динамической торговли акцией. Цена, которую вы платите за опцион, является прямой функци-ей волатильности, сложившейся на протяжении жизни опциона. Она мо-



ство акций, и индустрия страхования портфелей активно развивалась, имея предложение опционов пут с любой предпочтительной датой истечения срока на любой портфель акций. Одним из действительно важных факторов продажи страхования портфелей был фактор стоимости. На очень спокойных рынках стоимость синтетического воспроизведения была очень низкой. Самыми уникальными были ситуации, когда цена акции оставалась абсолютно неизменной на протяжении всего периода. Короткие опционы пут получаются путем первоначального установления короткой позиции на акции или короткой позиции на фьючерс, торгуе-мый на индекс. Во всех примерах, рассматриваемых нами в этой книге, мы предполагали, что процентные ставки равны нулю. На практике, конечно же, они всегда больше нуля. При реальной процентной ставке короткая позиция на акцию приносит процентные доходы. Поэтому можно представить себе ситуацию, в которой искусственный опцион пут на акцию на самом деле имеет отрицательную стоимость, - несомненно, чрезвычайно привлекательное предложение. Если цена акции находится в стагнации на протяжении жизни искусственного опциона, тогда не будет никакой торговли, что обусловливает отсутствие торговых убытков. Отсутствие торговых убытков подразумевает, что опцион пут, в конце кон-цов, ничего не будет стоить. Если короткая позиция на акцию приносит доход от процентов, тогда опцион пут фактически вносит свою долю в чистую прибыль, а не создает издержки.

Крах фондового рынка 1987 года обнажил некоторые изъяны концепции страхования портфеля. Динамически синтезированные опционы пут требовали продажи все большего количества акций (или фьючерсов на фондовый индекс) по мере падения цены. Во время краха рынок так стремительно падал, что все больше и больше искусственных опционов пут инициировали все больше и больше ордеров на продажу, вынуждая рынок падать еще ниже. Проблема возникала с исполнением ордеров. Цены двигались настолько быстро, что, в конце концов, торговать стало невозможно. Некоторые участники рынка причину этого краха видели в индустрии страхования портфелей.

Вернемся к стратегии управления сложными портфелями опционов, таких как комбинации №1 - №4. Если портфель сохраняет свою дельта-нейтральность за счет длинной или короткой акции, тогда то, что делает управляющий, является синтезом противоположно направленных опци-онных портфелей. Простейший из портфелей (комбинация №1 - верти-кальный колл спрэд) имеет длинную позицию на один опцион колл и короткую позицию на один опцион колл. При одних ценах акции изгиб является отрицательным, а при других - положительным. Сохранение



такой комбинации в дельта-нейтральном состоянии требует продавать акции на поднимающемся рынке по одним ценам, а на падающем рынке продавать акции по другим ценам. Если кто-то отделяет сделку по акции от остального портфеля, это означает, что он практикует динамическое получение обратного колл спрэда. То же самое подходит и для более сложного портфеля (комбинация №4). Менеджеры опционных фондов, опционные маркет-мэйкеры и игроки волатильностью - все они вовле-чены в процесс синтеза опционных портфелей, осуществляемого через сделки по акциям.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [ 66 ] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]