1980 г. Несмотря на временное снижение темпов инфляции в конце 80-х годов, долгосрочную инфляционную тенденцию, к сожалению, вряд ли удастся преодолеть в ближайшее время.

Процентные ставки, измеряемые по базисной ставке банковского процента, с 1935 по 1951 г. оставались на низком уровне 2-3%, в течение 50-х годов плавно поднялись почти до 5% и удерживались на этом уровне почти до 1966 г. С тех пор базисная ставка падала и взлетала несколько раз, достигая пиковых значений 8-9% в 1969-1970 гг., 12% в 1974 г. и более 20% в 1981 г. Конечно, позже ставка вернулась на более «разумный» уровень.

Может показаться удивительным, что средняя доходность как акций, так и высококачественных облигаций за 50 лет, с 1925 по 1975 г., практически не менялась, составляя приблизительно 4,5%. В период с 1925 по 1955 г. доходность акций почти всегда превосходила доходность облигаций, но в течение 35 лет после 1955 г. наблюдалось обратное явление. Многие обозреватели относят этот сдвиг доходности в сторону облигаций, ставший заметным с 40-х годов, на счет перемены в инфляционных ожиданиях. Кроме того, существует одно правило: периоды, во время которых уровень доходности по индексу Доу-Джонса падает ниже 3%, являются далеко не лучшими для осуществления инвестиций на рынке акций.

Обращаясь к примерам из прошлого, можно проследить, какое влияние способны оказать изменения инвестиционной среды на коэффициент Ц/П. В конце 40 - начале 50-х годов типичный коэффициент Ц/П для акций держался в пределах 8-12, Почти на всем протяжении 60-х годов обоснованным считался коэффициент 15-20, В конце 70-х годов коэффициент

Ц/П по индексу Доу-Джонса опустился ниже 8, а незадолго до крушения рынка в 1987 г. он перевалил за 20. И теперь в который раз коэффициент Ц/П приблизился к своему среднему полувековому значению, равному 14. Использовать коэффициент Ц/П применительно к «рынку в целом» так же, как к отдельной акции, следует с предельной осторожностью. Так, например, когда на ближайшие годы ожидается рост прибылей, коэффициент Ц/П, равный 15, имеет совершенно иное значение, чем в периоды упадка корпоративных прибылей.

Акции «роста» по понятным причинам обычно характеризуются более высоким коэффициентом Ц/П и более низкой доходностью по сравнению с обычными акциями. И очевидно, что акции двух различных компаний с одинаковыми коэффициентом Ц/П или нормой дивидендного дохода, имеют для инвестора разную привлекательность, если одна из них -акция «роста», а другая - нет.

При прочих равных условиях акциям компании с повышенными темпами роста присущ более высокий коэффициент Ц/П по сравнению с остальными акциями. На протяжении всей истории фондового рынка аналитики и теоретики неустанно работали над выведением формулы оценки акций «роста». В широко известной книге Security Analysis, написанной совместно Дэвидом Л. Доддом, Сиднеем Коттлом и Бенджамином Грэмом, приводится формула, построенная для временнбго горизонта 7 лет. Согласно заключению авторов, нерастущая компания «заслуживает» коэффициента Ц/П по меньшей мере 8,5, в то время как компания с ежегодным 20%-ным ростом способна достичь коэффициента Ц/П, равного 41,5. К 1973- 1974 гг. стало очевидно, что процентные ставки влияют (обратно пропорционально) на коэффициент Ц/П. Поэтому попу-

лярная формула Ц/П Грэма и Додда была пересмотрена следующим образом:

где:

Р/Е - коэффициент Ц/П;

д - предполагаемый темп роста в течение следующих 7-10 лет;

/ - превалирующая процентная ставка для облигаций с рейтингом Ааа;

37,5 и 8,8 - постоянные величины, выведенные из практического опыта.

Используя эту новую формулу и применяя в ней различные комбинации темпов роста и процентных ставок, можно составить справочную таблицу коэффициентов Ц/П, приведенную ниже. Для использования таблицы инвестор должен прежде оценить ежегодные темпы роста компании в следующие 7-10 лет. Сопоставляя темпы роста с преобладающей процентной ставкой, указанной в соответствующей графе таблицы, инвестор получает то же значение коэффициента Ц/П, которое может быть рассчитано при помощи формулы.

Однако формула имеет один серьезный недостаток, который нельзя не учитывать. При преобладающей процентной ставке 7% и одинаковых темпах роста двух компаний, равных, скажем, 12%, акции обеих компаний, согласно и формуле, и таблице, «заслуживают» коэффициента Ц/П 20,4. Предположим, что первая компания имеет более высокую доходность капитала и поэтому в состоянии выплачивать своим акционе-