Был проведен целый ряд исследований с использованием реальных данных, которыми пользуются профессиональные инвестиционные менеджеры. В целом эти исследования показали, что случайным образом сформированные портфели или индексы курсов акций, не вошедших в управляемый инвестиционный портфель, приносят не меньшую, а то и большую чистую прибьшь, чем портфели, управляемые профессионалами. Каулз (Cowles, 1933) внимательно проанализировал результаты выборки компаний, оказывающих финансовых услуги, и профессиональных инвесторов, но никаких доказательств того, что, воспользовавшись услугами этих фирм и инвесторов, можно получить прибьшь большую, чем в среднем по рынку, он не нашел. Фрейд и его соавторы (Friend et al., 1962) показали, что эффективность среднего взаимного фонда незначительно отличается от эффективности неуправляемого портфеля с аналогичной структурой активов. Дженсен (Jensen, 1969) измерял эффективность взаимных фондов с поправкой на риск, используя для расчета тех точек, где риск и доходность уравновешивают друг друга, модель ценообразования на капитальные активы. Он приходит к выводу, что, хотя на валовых данных тенденция к получению фондами положительных сверхдоходов прослеживается, любое сравнительное преимущество использования профессиональных менеджеров исчезает после выплаты им вознаграждения за работу. Заметим, что ГЭР вовсе не исключает возможность получения небольших сверхнормальных доходов на валовом уровне, чтобы был стимул добывать нужную информацию. Гроссман и Стиглиц (Grossman and Stiglitz, 1980), а также Корнелл и Ролл (Cornell and Roll, 1981) показали, что разумное рыночное равновесие должно оставлять какие-то стимулы для анализа. У тех, кто приобретает дорогостоящую информацию, валовой доход будет выше среднего, но чистый доход - не выше среднего. И подавляющее большинство данных о финансовых результатах профессиональных инвесторов свидетельствует именно о том, что чистые доходы у них находятся на среднем уровне или даже ниже. Например, в течение 20 лет до 1984 г. V3 профессиональных менеджеров пенсионных фондов США уступали по своим финансовым результатам неуправляемому фондовому индексу «Стандард энд Пурс» для акций 500 компаний. Кроме того, если даже кому-то и удавалось добиться выдающихся результатов, этот успех, как правило, носил однократный характер, т.е. если какой-то профессиональный менеджер сорвал неожиданно высокий кущ в одном периоде, он точно с такой же вероятностью в следующем периоде может остаться в минусе. Это, конечно, не значит, что гениальных инвестиционных менеджеров не может существовать в принципе, но, по крайней мере, встречаются они крайне редко.

НЕКОТОРЫЕ ДРУГИЕ АНОМАЛИИ. В целом эмпирические свидетельства в пользу ГЭР очень сильны. Вероятно, ни одна другая экономическая или финансовая гипотеза не удостаивалась столь тщательной эмпирической проверки, а потому не удивительно, что, хотя в целом гипотеза эту проверку вьщержала, отдельные аномалии, проти-

воречащие самым сильным формам ГЭР, все же встречались. Базу (Basu, 1977, 1983) показал, что акции, у которых отношение цены к доходу невелико, приносят в среднем более высокие доходы с учетом риска, чем акции с высоким уровнем этого показателя. Банц (Banz, 1981) показал, что, если инвестировать в портфели акций сравнительно мелких фирм, можно выйти на долгосрочную доходность, которая будет сушественно превышать нормальную (с поправкой на риск), причем, как мы уже говорили, значительная часть этой сверхнрибьши приходится на начало января. Известно, что трансакционные издержки у более мелких фирм выше средних, но за счет одного только этого фактора эффект размера, по-видимому, не объяснить. Между тем эффект размера оказался достаточно живуч, т.е. пусть в разной степени, но обнаруживается практически всегда, и, вероятно, как-то связан с тем, что акции с низким отношением цены к доходам обладают более высокой доходностью. Разумеется, не следует забывать и то, что все эти выводы о ненормально высоких прибылях могут опровергать не столько гипотезу рыночной эффективности, сколько ту или иную модель оценки финансовых активов, поскольку обе эти гипотезы всегда проверяются вместе. Таким образом, мы не можем сказать, действительно ли рассчитанная сверхприбьшь свидетельствует о неэффективности рьшка или это просто результат использования неадекватной модели оценки финансовых активов как метода измерения риска.

Автор другого эмпирического исследования, опровергаюшего концепцию эффективного рынка, Шиллер (Shiller, 1981), утверждал, что колебания агрегированного индекса цен фондовой биржи слишком велики, чтобы их можно было объяснить реакцией рынка на предстоящие изменения дивидендных выплат, поскольку колебания самих дивидендов происходят в значительно более узких пределах. Таким образом, на частный вопрос о том, могут или нет отдельные инвесторы или какая-то инвестиционная стратегия победить рынок, он отвечает тем, что вообще отвергает гипотезу эффективного рынка для фондового рьшка в целом. Однако выполненные Шиллером расчеты - это проверка не одной только гипотезы эффективного рынка, но и правильности разработанной им модели дивидендного процесса. Марш и Мертон (Marsh and Merton, 1983) построили иную модель поведения дивидендов и курса акций и показали, что обнаруженная Шиллером «чрезмерная неустойчивость» курсов акций есть следствие неадекватности его модели дивидендного процесса, а не результат неэффективности рьшка. К аналогичному заключению пришел и Клейдон (Kleidon, 1986). Тем не менее, история различных аномалий, бумов и крахов, возникающих на спекулятивных рынках (Malkiel, 1985), начиная с луковиц тюльпанов и до современных «голубых фишек», заставляет автора этих строк усомниться в том, что существующая картина рыночных курсов акций дает самые лучшие оценки дисконтированной стоимости из всех, которые только возможны.

Приводились и другие примеры неэффективности (см. обзоры в: Jensen, 1978; Ball, 1978). Я и сам (Malkiel, 1980) утверждал, что акции

«закрытых» инвестиционных фондов* (даже тех, которые являются, по существу, держателями «рыночных» портфелей) в течение многах лет оценивались неэффективно и приносили инвесторам прибыли, намного превышающие те, которые можно было бы получить, если непосредственно инвестировать средства в покупку акций компаний, входящих в хорошо диверсифицированный портфель этих фондов.

Однако этот последний пример не столько убеждает меня в существовании обширных областей, где рынок неэффективен, сколько подводит к прямо противоположному выводу. Если некая область неэффективных цен, которая может быть вьывлена рынком и использована с заведомо положительным результатом, действительно существует, то максимизирующие прибыль биржевые маклеры и инвесторы постепенно, через покупки и продажи доведут рыночные цены до уровня эффективных и тем самым устранят возможность получения сверхприбылей. Так получилось и с «закрытыми» фондами: со временем инвесторы поняли, что, когда акции «закрытых» фондов продаются и покупаются с дисконтом**, они оказываются чрезвьиайно выгодными, и постепенно дисконты по таким акциям были отменены.

Так что мы опять вернулись на позиции ГЭР. Ясно, что время от времени неэффективные цены могут возникать и даже какое-то время сохраняться, что на рынках могут возникать какие-то эксцессы и модные поветрия. Однако со временем любые такие перекосы в рыночных ценах будут исправлены. Можно не сомневаться, что в будущем, когда появятся более совершенные базы данных и методы эмпирических проверок, мы еще не раз будем сталкиваться с отклонениями от эффективности и, возможно, сумеем лучше понять их причины. Но я подозреваю, что, как бы далеко ни зашел професс, он не сумеет опровергнуть веры экономистов в то, что фондовый рынок необычайно эффективно использует информацию.

БИБЛИОГРАФИЯ

Bachelier, L. 1900. Theorie de la speculation. Annales de IEcole Normale Superieure, 3rd series, 17, 21-86. Trans, by A.J. Boness in The Random Character of Stock Market Prices, ed. P.H. Cootner, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1967.

Ball, R. 1978. Anomalies in relationships between securities yields and yield-surrogates. Journal of Financial Economics 6(2-3), 103-26, June-September, 1981.

* «Закрытый» инвестиционный фонд - инвестиционное учреждение, выпускающее акции как акционерная компания, т.е. это инвестиционный фонд с фиксированным капиталом. Его акции могут обращаться на рынке, но новых вкладчиков за счет размещения акций новых выпусков (как это делают, например, взаимные фонды, которые относятся к «открытому» типу) он не привлекает. - Примеч. пер.

** То есть акции продаются и покупаются по номиналу за вычетом дисконта, который представляет собой будущее вознаграждение, например процентный доход, который еще только предстоит получить по этим акциям, а погашаются по номиналу. - Примеч. пер.