сохранению серийных закономерностей в дневных данных об изменениях цен все же существует. Мертон (Merton, 1980) показал, что изменения в дисперсии доходностей (цен) акций можно предсказать по их прошлой дисперсии. Такие отклонения от чисто случайного блуждания не противоречат ГЭР в слабой форме, которая лишь предполагает, что на эффективном рынке не должно быть неиспользованных возможностей извлечения арбитражной прибыли. Тем не менее, модель случайных блужданий в строгом смысле слова здесь не работает. Распределения вероятности доходности акции не являются инвариантными при сдвигах по времени, а значит, в качестве модели динамики курса акций лучше подошло бы не случайное блуждание, а что-то иное - скажем, модель субмартингала (Mandelbrot, 1966).

Вдобавок в рядах биржевых курсов были обнаружены сезонные эффекты, нарушающие предположение о случайных блужданиях. Кайм (Keim, 1983) и другие показали существование «январского эффекта», выражающегося в том, что в течение первых дней года доходность акций (особенно мелких фирм) ненормально высока. Френч (French, 1980) и другие обнаружили так называемый эффект уик-энда, который заключается в том, что с момента закрытия торговли в пятницу до возобновления торговли в понедельник средняя доходность акций отрицательна. О том, что сезонные эффекты присутствуют также на некоторых международных рынках, писали Галтекинс (Gultekins,1983), Жаффе и Уэстерфилд (Jaffe and Westerfield, 1984). Но отклонения от случайности обычно крайне малы, и инвестор, который несет трансакционные издержки, не может построить прибьшьную инвестиционную стратегию на основе таких аномалий. Таким образом, хотя гипотеза случайных блужданий не всегда соблюдается строго, существующие отклонения от случайности недостаточно велики, чтобы можно было говорить о наличии каких-то неиспользованных инвестиционных возможностей. Иными словами, эмпирические данные весомо свидетельствуют в пользу слабой формы гипотезы эффективного рынка. Прошлая динамика биржевых курсов не дает инвесторам какой-либо информации, которая позюлила бы им добиться лучших результатов, чем при использовании простейшей инвестиционной стратегии «купил и держи».

УМЕРЕННАЯ (ПОЛУСИЛЬНАЯ) ФОРМА ЭФФЕКТИВНОСТИ. Слабая форма ГЭР получила широкое признание в финансовом сообществе, где к техническому анализу никогда не относились с особым уважением. Более сильное утверждение, что вся общедоступная информация уже отражена в текущих рыночных ценах, вызвало куда более активное сопротивление со стороны профессиональных инвесторов, среди которых фундаментальный анализ общедоступной информации для выработки инвестиционных решений получил широкое признание. Тем не менее, эмпирические данные дают основания полагать, что общедоступная информация учитывается в текущих рыночных ценах настолько быстро, что с помощью фундаментального анализа вряд ли удастся получить выгоду.

Для того чтобы выяснить скорость приспособления рыночных цен к новой информации, использовались разные методы. Фама, Фишер, Дженсен и Ролл (Fama, Fisher, Jensen and Roll, 1969) решили посмотреть, какой эффект оказывает дробление акций на их курс. Хотя само по себе дробление никакого экономического эффекта не дает, одновременно с ним или чуть спустя обычно происходит повышение дивидендов, которое сообщает рынку, что руководство предпррытия уверено в его будущем успехе. Таким образом, хотя дробление обычно действительно приводит к повышению курса акций, причина этого, по-видимому, в том, что рынок полностью и немедленно учитывает информацию, содержащуюся в объявлении о дроблении. Если бы о предстоящем дроблении бьшо известно заранее, можно бьшо бы заработать большие деньги, но никаких данных о том, что кто-то сумел заработать сверхвысокие доходы уже после того, как о дроблении бьшо публично объявлено, нет. На самом деле, в тех случаях, когда вслед за дроблением не происходило повышение дивидендов, акции теряли в цене - по-видимому, рынок воспринимал неожиданный отказ фирмы увеличить размер дивидендов как сигнал, что с ней что-то не так. То же происходит и с объявлениями о слияниях: как только публикуется такое объявление, цены на акции подскакивают, причем иногда довольно существенно, особенно если держателям акций приобретаемой фирмы обещана премия, но рынок, видимо, реагирует мгновенно, скачкообразно и именно на само объявление, полностью учитывая содержащуюся в нем информацию. Во всяком случае, Додцу (Dodd, 1981) не удалось найти никаких аномальных изменений в курсах акций уже после публикаций объявлений о предстоящих слияниях.

Скоулс (Scholes, 1972) рассматривал, какое влияние на курс акций оказывает выброс на вторичный рынок крупных партий акций. Среди профессионалов-биржевиков бытует мнение, что такие выбросы вызывают временное понижение цен, которое помогает разместить крупную партию, превосходящую обычный объем продаж. Однако подобный временный спад бьш бы несовместим с эффективностью рынка. Скоулс вьщвигает гипотезу, что такое снижение будет не временным, а постоянным, однако отражать оно будет не общедоступную информацию о том, что на рынок поступила крупная партия акций, а конфиденциальную информацию о том, что дела у компании вскоре пойдут хуже (ведь маклеры, оперирующие крупными пакетами акций, обычно имеют доступ к внутренней информации фирмы). Проведя эмпирический анализ, Скоулс пришел к выводу, что падение курса в таких случаях носит постоянный характер, особенно когда продажи осуществлялись инсайдерами, так что гипотеза о временном характере снижения курсов должна быть отвергнута. Краус и Столл (Kraus and StoU, 1972), однако, не вполне согласились с этим выводом. Анализируя данные о колебаниях курсов в течение дня, они обнаружили-таки некоторые признаки обратного движения цен и существования арбитражных возможностей. Правда, по времени это обратное движение укладывалось всего в 15 минут - такая скорость реакции рынка свидетельствует о его поразительно высокой эффективности.

Хотя значительное большинство исследователей поддерживают умеренную ГЭР, некоторые приходят к другому результату. Например, Болл (Ball, 1978) обнаружил, что реакция биржевых курсов на объявление о дивидендах свидетельствует о том, что эта информация учитывается не полностью, поскольку в период, следующий за таким объявлением, отклонение реальной доходности от нормальной с поправкой на риск систематически оказывается ненулевым. Болл объяснил это расхождение неадекватностью модели оценки финансовых активов (capital asset pricing model - САРМ), используемой для учета разницы в риске, и порекомендовал ряд мер для уменьшения смещенности оценки. Его рекомендации попробовал выполнить Уотте (Watts, 1978), но это не помогло - доходность все равно систематически оставалась сверхнормальной. Рэнделман, Джонс и Латане (Rendleman, Jones and Latane, 1982) также обнаружили существование связи между непредвиденно высокими квартальными доходами фирмы и избыточной доходностью ее обычных акций после даты объявления дивидендов. Роллу (Roll, 1984) удалось показать, что цены фьючерсных контрактов на апельсиновый сок в краткосрочном аспекте информационно неэффективны из-за того, что по правилам биржи движение дневных цен ограничивается определенным потолком, но во всем остальном они полностью отражают всю известную информацию. Что касается других отклонений от нормальности, то их стабильность во времени доказать не удалось; к тому же, когда такие отклонения возникают, они обычно настолько малы, что только профессиональный брокер-дилер мог бы извлечь из них экономическую прибыль. Таким образом, осталось посмотреть, достаточно ли устойчивы или стабильны эти аномалии, чтобы перевесить обширный эмпирический материал, подтверждающий умеренную ГЭР. Свидетельства в пользу того, что рынок почти мгновенно перерабатывает всю новую информацию, настолько убедительны, что если не все, то, по крайней мере, подавляющее большинство специалистов по эконометрическим исследованиям финансовых рынков сегодня с этим согласны.

СИЛЬНАЯ ФОРМА ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА. Итак, как показали упомянутые выше исследования, объявления о дроблении акций, об увеличении дивидендов и о слияниях могут оказать значительное влияние на курс акций. А раз так, то инсайдеры, имеющие доступ к такой информации, могут попытаться использовать ее в собственных интересах, прежде чем она будет объявлена публично, что, как показал Жаффе (Jaffe, 1974), и происходит на самом деле. Хотя закон такое использование обычно запрещает, тот факт, что рынок зачастую предвидит такие объявления (по крайней мере, частично), говорит о том, что возможность нажиться на доступе к конфиденциальной информации существует и кое-кто ею пользуется. Таким образом, самая сильная форма ГЭР явно опровергается. Тем не менее, есть много данных о том, что рынок подходит достаточно близко к эффективности в сильной форме.