назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [ 91 ] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313]


91

ГИПОТЕЗА

ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА

Бертон Мэлкиел

Efficient Market Hypothesis

Burton G. Malkiel

Говорят, что рынок капитала эффективен, если он полностью и правильно учитывает всю необходимую информацию при определении курса ценных бумаг. Формальное же определение звучит так: рынок называется эффективным по отношению к некоему информационному множеству ф, если при разглашении этой информации всем участникам рынка цены на акции не изменяются. Кроме того, эффективность рынка по отношению к информационному множеству ф предполагает, что, используя информацию ф, на нем невозможно с выгодой продать или купить акции.

Вслед за Робертсом (Roberts, 1967) стало принято различать три уровня эффективности рынка, соответствуюшие трем разным типам информационных множеств:

(1)Слабая форма гипотезы эффективного рынка (ГЭР) предполагает, что цены акций полностью отражают всю информацию, содержа-шуюся в исторических данных об их динамике. Таким образом, инвесторы не смогут изобрести такую инвестиционную стратегию, которая приносила бы им сверхнормальную прибыль, на базе анализа пропшой динамики цен (этот метод называется «технический анализ»). Именно такую форму эффективности имеют в виду, когда говорят о гипотезе «случайных блужданий» (Randon Walk Hypothesis).

(2)Умеренная (полусильная) форма ГЭР предполагает, что текущий курс акций отражает не только всю историческую информацию об их динамике, но также и всю общедоступную информацию, имеющую отношение к акциям данной фирмы. Если рынок эффективен в этом смысле, то инвесторы не смогут построить сверхприбьшьную стратегию купли-продажи акций, сколько бы они ни изучали балансовые отчеты данной фирмы, ее отчеты о прибылях и убытках, объявления об изменении дивидендов, дроблении акций или любую другую открытую информацию о компании (этот метод называется «фундаментальный анализ»).

(3)Сильная форма ГЭР предполагает, что в рыночных ценах полностью отражена любая информация о компании, известная хотя бы одному участнику рынка. Таким образом, даже те участники рынка, которые имеют доступ к конфиденциальной информации, не смогли бы с помощью этой информации получить сверхнормальную отдачу на



свои инвестиции. Любая, даже конфиденциальная информация полностью отражена в рыночных ценах акций.

СЛАБАЯ ФОРМА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА И ГИПОТЕЗА СЛУЧАЙНЫХ БЛУЖДАНИЙ. Если рынки являются эффективными, то (технический) анализ закономерностей прошлой динамики цен для прогнозирования будущего будет бесполезен, поскольку любая информация, которую можно извлечь из такого анализа, уже отражена в текущих рыночных ценах. Предположим, что участники рынка уверены, что на следующей неделе цены на некий товар вырастут вдвое. В этом случае цена не будет изменяться постепенно, медленно приближаясь к своему новому равновесному значению, а вырастет немедленно и скачкообразно. В самом деле, если бы цена не изменилась немедленно и скачкообразно, возникла бы юзможность совершения выгодных арбитражных сделок, и если рынок эффективен, такой юзможностью немедленно воспользовались бы все. Точно так же и с курсом ценных бумаг: если существует какая-то надежная и сулящая выгоду сезонная закономерность в динамике курсов акций (например, значительный рост курсов перед Рождеством), участники рынка начнут набавлять цены задолго до Рождества, чтобы не осталось никаких неиспользованных возможностей для получения арбитражной прибьши. Самуэльсон (Samuelson, 1965) и Манделброт (Mandelbrot, 1966) убедительно доказали, что если потоку информации ничто не препятствует и трансакционных издержек не существует, то завтрашнее изменение цен на спекулятивных рынках будет отражать только завтрашние «ноюсти» и не будет зависеть от сегодняшних изменений цен. Но «новости» потому и новости, что они непредсказуемы, и потому возникающее в результате их изменение цен тоже будет непредсказуемым и случайным.

Термин «случайное блуждание» обычно используется в финансовой литературе для характеристики таких рядов цен, где все изменения представляют собой случайные отклонения от предьщущих цен. Таким образом, «случайное блуждание» цен означает, что их будущие изменения никак не связаны с прошлыми изменениями. (Более строгое определение формулируется так: модель случайных блужданий предполагает, что доходы от инвестиций в ценные бумаги не имеют серийной корреляции и распределения их вероятностей инвариантны во времени.) Считается, что термин «случайные блуждания» бьш впервые использован в переписке с читателями, опубликованной в журнале «Nature» в 1905 г. (см.: Pearson and Rayleigh, 1905). Там обсуждалась проблема, какой должна быть оптимальная процедура поиска пьяного, которого последний раз видели посреди поля. Ответ заключался в том, что начать нужно с того самого места, где его видели последний раз. Эта точка является несмещенной оценкой будущего местонахождения пьяного, так как его блуждания будут предположительно непредсказуемы и случайны.

Самое первое эмпирическое исследование по оценке гипотезы случайных блужданий бьшо выполнено Башелье (Bachelier, 1900). Он пришел к выводу, что динамика товарных цен соответствует принципу



случайных блужданий, хотя сам этот термин у него еще не использовался. Позже этот вывод был подтвержден и другими авторами, которые работали с другими временньши рядами, в частности Уоркингом (Working, 1934 - различные временнйе ряды), Каулзом и Джонсом (Cowles and Jones, 1937 - курсы акций американского фондового рынка) и Кендаллом (Kendall, 1953 - курсы акций и цены на товары в Англии). Во всех этих работах было показано, что серийная корреляция между последовательными изменениями цен несущественно отличалась от нуля. Роберте (Roberts, 1959) пришел к выводу, что временной ряд, составленный из последовательности случайных чисел, выглядит так же, как и временной ряд курсов акций американского фондового рынка, а Осборн (Osborne, 1959) установил, что движение курсов акций очень напоминает случайное броуновское движение физических частиц. Он также показал, что логарифмы изменений цен независимы друг от друга.

Авторы более поздних эмпирических работ, используя другие методы анализа и другие исходные данные, пытались отыскать более сложные закономерности динамики цен на спекулятивных рынках. Так, Грэйнджер и Моргенштерн (Granger and Morgenstem, 1963) пытались искать их с помощью такого мощного метода, как спектральный анализ, но сколько-нибудь устойчивых, повторяющихся закономерностей в движении биржевых курсов им найти так и не удалось. Фама (Fama, 1965) не ограничился анализом коэффициентов серийной корреляции (которые бьши близки к нулю), он пробовал исследовать корреляцию приростов цен с разными лагами, а также выполнил ряд непараметрических тестов на наличие серийности. Фама и Блум (Fama and Blume, 1966) экспериментировали с разными фильтрами - например, они рассматривали модель купли-продажи, где сигналы к покупке (продаже) генерируются некоторыми повышательными (понижательными) движениями цен относительно последних «ям» («пиков»), но получить сверхприбыль так и не смогли. Другие исследователи пытались имитировать применение некоторых более сложных приемов технического анализа динамики курсов акций на компьютерах, но всякий раз получалось, что с помощью этих приемов нельзя построить стратегию купли-продажи акций, приносящую сверхнормальную прибьшь. Солник (Solnik, 1973) измерял коэффициенты серийной корреляции по данным о ежедневных, недельных и месячных изменениях цен по девяти странам, но ничего, кроме чрезвычайно слабых зависимостей, не нашел и вынужден бьш признать, что на этой основе построить прибьшьную инвестиционную стратегию нельзя.

Хотя эмпирический анализ всякий раз с удивительным постоянством приводит к выводу о случайности изменения цен, фондовые рынки не вполне соответствуют представлениям статистиков о том, как должно выглядеть «идеальное» случайное блуждание. Выше мы уже упоминали о том, что, хотя коэффициенты серийной корреляции всегда оказываются близкими к нулю, некоторые слабые зависимости все же удавалось найти. Хотя тесты на наличие серийности показывали лишь незначительные отклонения от случайности, слабая тенденция к

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [ 91 ] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313]