Издержки поручительства (agency costs). Вторая потенциально важная поправка, которую реальная жизнь вносит в допущения Модильяни - Миллера, заключается в том, что владение акциями связано для их держателей с издержками поручительства. Предположим, что управляющие корпорации максимизируют свою собственную полезность, что не всегда совпадает с максимизацией рыночной стоимости обыкновенных акций. Издержки, связанные с этим потенциальным конфликтом интересов, включают расходы на составление контракта между держателями акций и управляющими, контроль и обеспечение исполнения этого контракта, а также остаточные убытки, возникающие из-за не-соверщенства заключенных контрактов (Jensen and Meckling, 1976).

Некоторые авторы считают, что дивидендам может принадлежать важная роль в разрещении конфликтов между менеджерами и акционерами. Если дивиденды снижают издержки поручительства, то фирмы станут выплачивать их даже в том случае, если они облагаются налогом по более высокой ставке, чем доходы от прироста капитала.

Истербрук (Easterbrook, 1984) и Розефф (Rozeff, 1982) считают, что если фирма рещает пустить прибыль на выплату дивидендов, а не на реинвестирование, то тем самым она как бы принуждает своих управляющих проходить периодическую аттестацию на рынке капитала. Раз фирма выплачивает дивиденды, ее руководству приходится чаще обращаться к рынку капитала, чтобы получить средства для реализации инвестиционных проектов. Периодическая проверка рынком - один из путей снижения издержек поручительства, а оно, в свою очередь, способствует повышению стоимости фирмы; таким образом, стоимость фирмы все же зависит от выплаты дивидендов. Тем не менее, даже такие модели не позволяют ответить на вопрос, какой же уровень дивидендных доходов по акциям должен считаться «оптимальным».

До настоящего времени гипотеза о существовании связи между политикой выплаты дивидендов и издержками поручительства ни прямым, ни косвенным образом не проверялась. Отчасти это объясняется тем, что подобные модели начали разрабатываться совсем недавно, но также и тем, что подобные теории недостаточно конкретны для того, чтобы их можно было проверить эмпирически.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ. Хотя фактические данные о влиянии уровня дивидендных выплат на стоимость фирмы весьма противоречивы, результаты исследований неизменно подтверждают, что изменение доходности акций после объявления об изменении выплачиваемых по ним дивидендов находится в прямой зависимости от изменения дивидендов (Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1983; Brickley, 1983; Pettit, 1972). Основное объяснение этого заключается в том, что изменение дивидендов служит показателем текущей или будущей прибыли фирмы.

В отличие от предположения Модильяни - Миллера о том, что держатели акций располагают той же информацией, что и управляющие фирмы, гипотеза об информационной функции дивидендов основывается на предположении о том, что управляющие располагают боль-

шей информацией о перспективах фирмы, чем радовые инвесторы. Данная гипотеза заключается в том, что внутренняя информация управляющих доводится до других участников рынка через изменения в дивидендном доходе. Эта идея была предложена Миллером и Модильяни (Miller and Modigliani, 1961) и восходит своими корнями к классической работе Линтнера (Lintner, 1956) о дивидендной политике. Линтнер провел опрос среди менеджеров корпораций, который, в частности, показал, что значительная часть менеджеров старается поддерживать выплачиваемые фирмой обычные дивидевды на постоянном уровне. По словам Линтнера, менеджеры проявляют «упорное нежелание (причем оно характерно для менеджеров всех компаний) снижать или повышать однажды установленную ставку обычных дивидендов» (р. 84). Вывод Линтнера получил дальнейшее эмпирическое подтверждение в работе Фамы и Бэбиака (Fama and Babiak, 1968). Если менеджеры изменяют ставку обычных дивидендов только при серьезном изменении доходного потенциала фирмы, то изменение этой ставки служит достаточно надежным индикатором того, как пойдут дела у фирмы в будушем.

Несколько позже появились и математические модели, в которых дивиденды играли роль информационных сигналов (Bhattacharya, 1979, 1980; John and Williams, 1985; Miller and Rock, 1985). Bee эти модели исходят из разных предпосылок, но общей для них является предпосылка о том, что менеджеры располагают информацией, недоступной для внешних инвесторов. Как правило, эта информация касается текущих или будуших прибылей фирмы.

Накопленные эмпирические данные свидетельствуют о том, что объявления об изменении в уровне дивидендов действительно служат источником информации для рынка. При этом данные согласуются с моделями динамики дивидендов в условиях асимметричной информации. Вопрос только в том, действительно ли эти модели отражают ту информацию, на которую реагирует рынок в момент объявления об изменении дивидендов, и какая из этих моделей лучше всего описывает процесс распространения информации.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И ФОРМА ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ. Анализ данных показывает, что как при повышении обычных дивидендов, так и при выплате особых дивидендов и при скупках фирмой собственных акций происходит устойчивое повышение курса этих акций (Brickley, 1983; Dann, 1981; Vermaelen, 1981). Однако не совсем понятно то, какие именно факторы заставляют менеджеров выбирать тот или иной метод выплат.

Исходя из допущений Модильяни - Миллера, выбор конкретного механизма выплат, равно как и выбор самой дивидендной политики, на стоимость фирмы не влияет. Таким образом, если форма выплат все-таки имеет значение, какие-то допущения Модильяни - Миллера должны нарушаться.

Экономисты лишь недавно стали интересоваться вопросом о том, исходя из каких именно соображений фирма выбирает ту или иную

форму выплат. Если какие-то закономерности какого выбора существуют, значит, с различными методами выплат должны быть связаны различные издержки или выгоды. С учетом того, что обычные дивиденды как форма выплат используются гораздо чаще, чем выкуп акций или выплата особых дивидендов, теория, объясняющая такой выбор, должна показать, почему выбор обычных дивидендов дает существенные выгоды по сравнению с другими формами или, наоборот, почему другие формы выплат связаны с существенными издержками. При этом сравнительные выгоды и издержки должны быть тем более значимы, что, по крайней мере в прошлом, дивиденды в составе личных доходов облагались более высокими налогами, чем выручка от обратной продажи акций фирме, и, тем не менее, именно дивиденды получили большее распространение.

Авторы двух недавно предложенных теорий, в которых предпринимается попытка объясннггь, как происходит выбор между дивидендами и выкупом акций, исходят из предположения о том, что менеджеры владеют информацией, недоступной для рядовых держателей акций, и могут использовать эту внутреннюю информацию, прибегая к выкупу акций тогда, когда это выгодно им самим, а не акционерам (Barclay and Smith, 1986; Offer and Thakor, 1985). И в том и в другом случае предполагается существование определенных издержек, связанных с подобным своекорыстным использованием информации. Менеджеры сравнивают потенциальные выгоды и издержки выкупа, и если издержки оказываются больше, распределяют деньги среди акционеров путем выплаты дивидендов.

Подобно многим другим гипотезам, касающимся дивидевдной политики корпораций, теории, объясняющие выбор между выхшатой дивидевдов и выкупом акций, возникли совсем недавно и потому серьезной эмпирической проверке пока не подвергались. Что же касается выбора между обычными и особыми дивидендами, то сколько-нибудь разумных попыток объяснить его было еще меньше. Впрочем, Брикли (Brickley, 1983) приводит данные, указывающие на то, что вы-хшата особых дивидендов служит для участников рынка менее надежным индикатором будущего изменения стоимости фирмы, нежели увеличение обычных дивидевдов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. После двадцати пяти лет напряженных исследований мы все еще знаем о дивидевдной политике корпораций гораздо меньше, чем хотелось бы. Мы знаем, что фирмы ежегодно выхшачива-ют держателям акций значительные суммы и что большая часть этих выплат производится в форме обычных дивидевдов. Время от времени фирмы выплачивают также особые дивидевды и прибегают к массовым выкупам акций. Кроме того, мы знаем, что при повышении обычных дивидевдов, при объявлении о выплате особых диввдевдов и при выкупе акций происходит долгосрочное повышение курса акций, а также то, что при снижении регулярных дивидевдов курс акций падает. Все большее признание получает вдея о том, что изменение размера диввдевдов делает информацию, доступную лишь для менедже-