назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [ 74 ] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313]


74

как правило, ограничивались утверждениями, что акционеры предпочитают высокие дивиденды низким (см., например: Graham and Dodd, 1951). Единственный вопрос, на который оставалось ответить, заключался в том, с каким весом учитывать дивидендный доход по сравнению с курсовым доходом при оценке стоимости акций (Gordon, 1959). Перефразировав известную пословицу, один из авторов той поры сказал, что один дивиденд в руках стоит двух (или нескольких) курсовых доходов в небе. Оставалось лишь решить, каким должно быть количественное соотношение между ними.

С публикацией в 1961 г. классического труда Миллера и Модильяни в научных исследованиях мотивов и следствий дивидендной политики корпораций наступил прорыв. Возможно, самым главны.м достоинством этой работы бьшо то, что в ней бььпи четко и подробно изложены все предположения, из которых исходили авторы при проведении своего исследования. Самые важные из этих предположений заключались в том, что инвестиционная политика фирмы неизменна и известна держателям акций, что ни дивиденды, ни доходы от прироста капитала не облагаются налогом, что купля-продажа акций не связана ни с какими издержками для ее участников, что все инвесторы располагают одинаковой информацией, что инвесторы обладают той же информацией, что и руководство фирмы, и, наконец, что держатели акпий не несут никаких потерь, связанных с тем, что руководство фирмой осуществляют не они сами, а действующие от их имени и по поручению управляющие (agency costs). Модильяни и Миллер показали, что при таких допущениях проводимая фирмой политика выплаты дивидендов не имеет никакого значения для держателей акций. Иными словами, стоимость фирмы не зависит от того, какую политику выплаты дивидендов проводит ее руководство.

Суть доказательства теоремы Модильяни - Миллера заключается в том, что держатели акций могут сами себе создавать «дивиденды» путем продажи принадлежащих им акций. Если фирма решает не распределять прибьшь между акционерами, а вложить ее в новые проекты, держатели акций могут продать свою долю и «проесть» вырученные деньги. Таким образом, они окажутся в том же положении, как если бы фирма выплатила им дивиденды. Если же фирма решает выплатить дивиденды, то для финансирования новых проектов ей придется выпускать новые акции. Если владельцы акций предпочитают свои деньги реинвестировать, а не проедать, они могут купить на выплаченные им дивиденды соответствующую долю акций нового вьшуска. При этом владельцы акций оказываются в том же самом положении, как если бы им не бьши выплачены дивиденды. Таким образом, независимо от того, какой политики выплаты дивидендов придерживается фирма, владельцы акций могут без всяких для себя издержек самостоятельно получать дивиденды, поэтому дивидендная политика фирмы для них безразлична и, следовательно, стоимость фирмы не зависит от ее дивидендной политики.

Вывод о том, что рыночная стоимость фирмы не зависит от проводимой ею дивидендной политики, означает, что инвестиционные



решения корпорации могут приниматься без учета дивидендной политики. Тем не менее, известно, что приток средств, получаемых фирмой, и отток средств от фирмы зависят от принимаемых ею инвестиционных решений. Если потребность в средствах для инвестирования превышает сумму внутренних средств, то для максимизации стоимости фирмы придется выпустить новые акции (или отказаться от выплаты дивидендов и реинвестировать всю чистую прибыль). Если же внутренне генерируемые средства превышают инвестиционные потребности, фирма должна либо прибегнуть к выкупу своих акций, либо произвести выплату дивидендов. При этом, исходя из предположений Модильяни - Миллера, каким бы из этих методов ни воспользовалась фирма, на ее стоимости (стоимости ее акционерного капитала) это не отразится.

После непродолжительных, но бурных дебатов всем пришлось согласиться, что теорема Модильяни - Миллера при используемых ими предпосылках верна. Тем не менее, недоверие к ней осталось - ведь не может быть, чтобы дивидендная политика никак не влияла на стоимость фирмы, если руководители корпораций и специалисты по ценным бумагам уделяют этой политике столько внимания. Но если это так и если тезис Модильяни - Миллера верен, значит, какие-то из принятых Модильяни и Миллером допущений в реальной жизни не соблюдаются.

Научные споры о дивидендах не затихают с начала 60-х годов. Экономисты анализировали, как влияет на стоимость фирмы ослабление различных исходных предположений Модильяни - Миллера, вели активный поиск данных в подтверждение того, что политика дивидендов влияет на курс акций и поведение инвесторов. Во главу угла ставились при этом три взаимосвязанных вопроса. Во-первых, влияет ли размер выплачиваемых фирмой дивидендов на стоимость фирмы? Иными словами, оценивает ли рьшок стоимость фирмы, выплачивающей высокие дивиденды, иначе, чем стоимость фирмы, выплачивающей низкие дивиденды, при прочих равных условиях? Во-вторых, влияют ли изменения установленного размера дивидендов на оценку стоимости фирмы? В-третьих, влияет ли на стоимость фирмы используемый ею метод денежных выплат? Скажем, если одна фирма решит выплатить дивиденды, а другая - выкупить акции, окажут ли эти решения различное влияние на рыночную стоимость акционерного капитала фирмы при прочих равных условиях? Или, если речь идет о дивидендах, есть ли какая-нибудь разница между особыми и обычными дивидендами с точки зрения того, как они влияют на стоимость фирмы? Ниже мы остановимся на каждом из этих трех вопросов отдельно.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И РАЗМЕР ВЫПЛАЧИВАЕМЫХ ЕЮ ДИВИДЕНДОВ. Налоги. Пожалуй, самым естественным будет начать ослабление предпосьшок Модильяни - Миллера с введения налогов. В США размер выплачиваемых фирмой дивидендов не влияет на размер уплачиваемых этой фирмой налогов. Однако, по крайней мере до



сих пор, при налогообложении личного дохода налог с полученных дивидендов взимался по более высокой ставке, чем доходы от реализованного прироста рыночной стоимости капитала. Таким образом, налоговое законодателы:тво США, казалось бы, должно было благоприятствовать политике выплаты низких дивидендов.

Предположив, что дивидендный доход и доходы от прироста капитала облагаются налогом по разным ставкам, Бреннан (Brennan, 1970) построил модель оценки стоимости акций, по которой требуемый инвесторами уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с более низкими дивидендами. Однако попытки эмпирической проверки этой модели, предпринимавшиеся Блэком и Скоулзом (Black and Scholes, 1974), Литценбергером и Рамасвами (Litzenberger and Ramaswamy, 1979), атакже Миллером и Скоулзом (Miller and Scholes, 1982), не дали однозначного результата. Оказалось, в частности, что решение вопроса о сушествовании зависимости между налогообложением дивидендов и доходностью акций в значительной степени зависит от используемого определения дивидендного дохода. Любопытное исследование провел Лонг (Long, 1978), который проанализировал цены на два класса акций корпорации Citizen Utility, отличавшихся друг от друга только условиями выплаты дивидендов и налогообложения, и пришел к выводу, что инвесторы все-таки предпочитают покупать акции с высокими дивидендами.

Возражая Бреннану, Миллер и Скоулз (Miller and Scholes, 1978) утверждают, что предположение о более высоком налогообложении дивидендов по сравнению с доходами от прироста капитала необоснованно. Они утверждают, что в налоговом законодательстве США всегда существовало достаточно лазеек, позволявших держателям акций укрывать дивиденды от налогов и фактически сводить ставку налога на них к нулю. Однако Финберг (Feenberg, 1971), а также Питерсон, Пи-терсон и Энг (Peterson, Peterson and Ang, 1985), рассмотрев данные по реальным налоговым декларациям, не нашли подтверждений тому, что получатели дивидендов пользуются описанными Миллером и Скоулзом методами уклонения от налогов.

Авторы, занимавшиеся эмпирической проверкой гипотезы о существовании связи между налогообложением и уровнем цен на акции, не ограничивались данными по США. Так, например, Потерба и Саммерс (Poterba and Summers, 1984) работали с английскими данными, а Морган (Moigan, 1980) - с канадскими, однако и на этих данных не удалось получить однозначного вывода.

Приходится признать, что эмпирическая проверка гипотезы о существовании зависимости между дивидендами, налогами и стоимостью акционерного капитала фирмы не позволяет пока придти к окончательному выводу. Интересно отметить, что в новом налоговом законодательстве США предусматривается обложение дивидендов и доходов от реализованного прироста рьшочной стоимости капитала по одинаковым ставкам, так что вскоре можно будет сравнить данные, относящиеся к периоду до и после принятия этих законов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [ 74 ] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313]