щающие воздействия касаются лишь функции спроса на деньги. В реальной экономической среде, однако, вполне вероятны и независимые возмушаюшие воздействия, сказываюшиеся на связи между номинальными расходами и рыночными ставками процента. Запаздывания в сборе данных о хозяйственной деятельности, неопределенность относительно структуры поведенческих связей в экономике, а также непрерывные возмушаюшие воздействия затрудняют определение адекватной реакции на неожиданное давление на процентные ставки и на отклонения денежной массы от целевого уровня. Предположим, например, центральный банк видит, что для того, чтобы денежная масса не превысила целевого уровня, необходимо неожиданное повышение ставок процента. Причиной может быть неожиданное усиление инфляции и рост номинальных расходов, что повышает спрос на деньги, или неожиданное повышение спроса на деньги относительно расходов, или некоторая комбинация того и другого. Источник превышения денежной массой целевого уровня может оказаться самокорректиру-юшимся, а может и вызвать кумулятивный процесс. Если только неопределенность функции спроса на деньги не является исключительно большой, для центрального банка может быть более надежным допустить некоторый сдвиг вверх номинальных ставок процента, чем держать ставки процента на стабильном уровне путем полного приспособления резервного обеспечения к чрезмерному росту денежной массы. Последняя реакция не сможет предотвратить возникаюшего инфляционного роста номинальных расходов.

С другой стороны, предположим, что расходы явно снизились и центральный банк откликнулся на это увеличением доступности резервов в условиях очень чувствительного к ставке процента спроса на целевой денежный агрегат. Результируюшее падение ставок процента привело к значительному превышению денежной массой целевого уровня. В этих обстоятельствах для экономики может оказаться лучше, если центральный банк смирится со значительным превышением целевого уровня денежной массы. При очень чувствительном к ставке процента спросе на деньги поддержание денежной массы на целевом уровне, если расходы падают, ведет лишь к небольшому уменьшению ставок процента. Это смягчение финансовых условий обеспечит лишь незначительную компенсацию ослабления экономической деятельности, если не происходит корректирующего роста денежной массы в направлении целевого уровня.

Полагаясь на ставки процента как на основной инструмент денежной политики, не всегда можно решить проблему определения правильной реакции центрального банка на неожиданные события. Связь между номинальными значениями расходов и рыночных процентных ставок качественно менее предсказуема и стабильна во времени, чем лежащая в ее основе и так уже слабая взаимосвязь между их реальными значениями. Определение того, какой уровень реальной ставки процента соответствует данному уровню номинальной процентной ставки, затруднено тем, что инфляционные ожидания населения весьма трудно измерить. Более долгосрочные реальные процентные ставки,

которые, как полагают, оказывают наиболее сильное влияние на многие важные компоненты реальных расходов, особенно трудно предсказать, поскольку инфляционные ожидания населения на отдаленное будущее наиболее туманны.

Центральные банки, таким образом, должны иметь в виду, что, выбирая конкретный целевой уровень номинальной ставки процента, они не смогут сколько-нибудь надежно контролировать реальную ставку процента. Кроме того, если результирующий уровень реальной ставки процента случайно не оказался соответствующим полной занятости и стабильному темпу инфляции, реальная процентная ставка будет со временем изменяться в дестабилизирующем направлении, как первым отметил Кнут Викселль. Предположим, что центральный банк в течение длительного периода поддерживает номинальные ставки процента на уровне, который с самого начала обеспечивал чрезмерно стимулирующую реальную ставку процента. Хозяйственная деятельность в этом случае выщла бы за рамки имеющихся в экономике производственных мощностей и трудовых ресурсов, и инфляция имела бы тенденцию к ускорению. Но по мере того, как инфляционные ожидания повыщаются в соответствии с фактическим темпом инфляции, реальная ставка процента, подразумеваемая целевым уровнем номинальной процентной ставки, еще более упадет. Это падение реальной ставки процента дает новые стимулы номинальным расходам и инфляции. При этом прирост резервов и денежной массы должен непрерывно ускоряться для поддержания целевого уровня номинальной ставки процента. Следовательно, «фиксирование» номинальной ставки процента на слишком низком уровне привело бы к еще более быстрому росту номинальных расходов и инфляции. Те центральные банки, которые используют рыночные ставки процента как ориентиры денежной политики, считают, что для предотвращения таких ситуаций им необходимо постоянно наблюдать за общим развитием денежной сферы и всей экономики и со временем корректировать установленные целевые уровни рыночных ставок процента.

Потенциальные недостатки денежных агрегатов или рыночных ставок процента как ориентиров денежной политики побудили центральные банки к тому, чтобы ориентироваться на конечные показатели функционирования экономики, - такие, как, например, номинальный ВНП, уровень цен и безработица. Некоторые исследователи рекомендовали, чтобы вместо установления промежуточных целей центральные банки ограничились бы устремлением непосредственно к одной из этих конечных целей. Этот метод, однако, имеет недостатки. Дело не только в том, что неясно, из каких соображений выбирать конкретную целевую переменную. Любая из результирующих переменных находится под влиянием многочисленных факторов, не контролируемых центральным банком, включая внутреннюю фискальную политику, а также фискальную и денежную политику других стран. Данные о больщинстве из этих переменных поступают с некоторой задержкой, а затем подвергаются значительному пересмотру. Наконец, попытка использовать конечную цель в качестве ориентира краткосрочной политики связана с риском макро-

экономической нестабильности вследствие неопределенности и временных лагов, присущих влиянию денежной политики.

По этим причинам центральные банки считают, что на них нельзя возлагать ответственность за функционирование экономики в краткосрочном периоде. Несмотря на проблемы, связанные с интерпретацией различных денежных афегатов, общей величины задолженности и ставок процента, ценфальные банки, а также многие аналитики рас-смафивают совокупность этих финансовых переменных, которые в большей мере находятся под их текущим контролем, как более надежные ориентиры долгосрочной денежной политики, чем текущие значения конечных экономических показателей. Ориентация денежной политики на любой из финансовых индикаторов при некоторых обстоятельствах вредна, и чрезмерно полагаться на один из них не следует. Однако преимущества этих индикаторов при других обстоятельствах свидетельствуют, что в контексте более широких экономических тенденций ни один из них не может полностью игнорироваться при проведении или оценке денежной политики.

Тем не менее, долгосрочная связь между ростом денежной массы и инфляцией, наряду с фадиционным вниманием ценфальных банков к устойчивости цен, придает денежным афегатам особую роль среди финансовых переменных. Уделяя внимание среднему темпу роста денежной массы за длительный период, центральные банки учитывают и эффект изменений спроса на деньги. Поэтому, когда они корректируют денежную политику в ответ на краткосрочные финансовые и экономические изменения, они не упускают из виду долгосрочные ценовые ориентиры.

ПРАВИЛА ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ ИЛИ ГИБКОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ. Некоторые критики активной денежной политики, описанной выше, придают еще большее значение долговременному «номинальному якорю» экономики. Трудности прогнозирования как экономических тенденций, так и влияния мер денежной политики приводят их к выводу, что ценфальные банки не должны даже пытаться стабилизировать экономику в краткосрочные периоды посредством активной денежной политики. Они полагают, что при имеющихся лагах и неопределенности такая гибкость в политике, вероятно, принесет больше вреда, чем пользы, несмофя на наилучшие намерения.

Эти критики считают, что денежная политика должна базироваться на фиксированных правилах, а не на активных действиях ценфаль-ного банка. Наибольшее влияние имело предложение монетаристов о том, чтобы, несмофя ни на что, поддерживать низкий, но постоянный темп прироста денежной массы. Эти экономисты, интеллектуальным лидером которых является Милтон Фридмен, утверждают, что чрезмерный рост денежной массы - основная причина инфляции и что колебания темпов роста денежной массы исторически были причиной больших циклических колебаний реального вьшуска. При стабильном росте денежной массы самокорректирующие механизмы предотвратят