Такой процесс оценки эффективности управления использует преимушества хорошо разработанных парных сравнительных тестов. Рассматривая группу акций, может ли инвестор точно определить наиболее перспективные из них? Это простой вопрос, и результаты ответа легко интерпретировать. Не требуется никаких специальных измерений эффективности управления, учи-тываюших риск. Если традиционный эталонный портфель должным образом составлен, то уровень его риска будет совпадать с уровнем риска портфеля менеджера.

Основны.м недостатком использования традиционных базовых портфелей являются большие усилия, необходимые для их формирования. Каждый инвестиционный стиль имеет свои особенности, но не все из них являются настолько же явными, как, например, большая капитализация или высокая доходность, обсуждавшиеся ранее. Обычно определение данных особенностей требует изучения прошлых портфелей и обсуждений с менеджером его инвестиционного стиля.

Недавно группа аналитиков разработала метод, в котором эталонный портфель, представляюшйй собой комбинацию раз-

личных ин.тексов. фогмир>етсч из ochibi-стгиистичсского аил 1иза ,чоходнос1еГгиро-шлых портфелей менеджеров. Исмочьзова ние данной процедуры, известной как тали! сти.т. 1)бсспгч1шаот некогорые ир.-и-м\шесгва ис1ЮЛ1.зог1ания градиционных jTa-.юнных портфелей, но при атом требует го рано меньше времени и усилии. (Ячя ooiec лета.гьногч ознакомления с данным подходом CMorpi ссылки в мэние дайной павы.)

Традициоины[е эталонные портфели, полученные путем детального анализа или aH.VTHj.i стилей, nojBo.iHtoi ио 1>чп1Г. .юсгл-

точно точные ОИеНкИ Э(1)фйкТ1!ВН0СТМ \п-

рлв.юиня портфелем Волее юго, они \м-гут использоваться не только для оценки эффективности управления портфелем. Например (как обсужла.1ось в aH;i:ioiичном разльме гл. 24). если клиент нанимает л:-сколькич инвестиционных менеджеров, то ии может испо.тыоклть традиционные ли-лонные портфели д.чя проверки того, как различные инвестиционные стили влияют на агрегированный портфель. Данный тип анализа позволяет клиенту л-чше понимать и контролировать инвестиционные риски, связанные l- его соноку1Н1ым иортфетем.

25.3

Измерение эффективности управления портфелем, учитывающее риск

Измерив периодические доходности портфеля за некоторый временной интервал (скажем, квартальную доходность за интервал в 4 года), необходимо определить, означают ли данные доходности высокоэффективное или же низкоэффективное управление. Для этого необходимо оценить уровень риска портфеля за данный временной интервал. Можно оценить два вида риска: рыночной риск портфеля (или систематический риск), измеряемый с помощью коэффициента «бета» портфеля, и общий риск портфеля, измеряемый его стандартным отклонением.

Очень важно правильно анализировать риск. Наиболее важно здесь определить влияние портфеля на полный уровень риска клиента. Если клиент имеет много других финансовых активов, то рыночный риск портфеля (измеряемый «бетой») является подходящей мерой влияния данного портфеля на общий уровень риска, принимаемого клиентом. Однако если портфель является единственной инвестицией клиента, то более подходящей мерой риска становится общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Оценка эффективности управления портфелем, учитывающая риск, обычно основывается на одной из этих двух точек зрения, те. принимает во внимание либо рыночный риск, либо общий риск.

Предположим, что временной интервал разбит на Г периодов (например, Г= 16 в случае если мы имеем квартальную информацию за 4 года), и пусть г обозначает доходность портфеля за период t. Тогда средняя доходность портфеля, ооозначенная аг, выражается следующим образом:

(25.6)

После того, как мы вычислили аг, можно апостериори (т.е. после того, как событие имело место) вычислить стандартное отклонение (ар следующим образом:

ll/2

1=1

(25.7)

Оценка стандартного отклонения портфеля может быть использована для определения величины общего риска портфеля за данный интервал-. Его можно прямо сравнивать со стандартными отклонениями других портфелей, как это показано на рис. 25.2. (Данный рисунок интерпретируется аналогично рис. 25.1.)

Рис. 25.2. Сравнение стандартных отклонений портфелей, состоящих из обыкновенных акций Источник: SEI. Funds Evaluation Service.

Доходности портфеля можно сравнить с доходностями аналогов рыночного портфеля, такого, например, как Standard & Poors 500, для того чтобы определить апостериорную «бету» портфеля за определенный временной интервал. Обозначим избыточ-

•f, доходность и избыточную

доходность этого индекса за период t как ег = г - /у, тогд для «беты» можно записать следующую оценку:

ную доходность портфеля за временной период t как ег = г S&P 500 (или любого другого рыночного индекса) за период t как г

ТЪеГм1еГр,

т т 1егр, Ъегш У/=1 /=1

(=1

terMt

(25.8)

Данная оценка «беты» портфеля может быть использована в качестве меры рыночного риска портфеля на данном временном интервале Ее можно сравнить с «бетой» других портфелей, как это показано на рис. 25.3. (Данный рисунок можно интерпретировать так же, как рис. 25.1 и 25.2.)

Хотя и доходности портфеля, и меры его риска могут отдельно сравниваться с доходностями и мерами риска других портфелей, как это показано на рис. 25.1-25.3, из оценок, учитывающих риск в явном виде, не всегда понятно, насколько эффективен данный портфель по сравнению с другими. Для фонда, приведенного на рисунках, средний процентный ранг доходности портфеля с третьего года по седьмой равняется 36 [(17 + 56 + 39 + 16 -1- 50)/5]. В то же время, средний процентный уровень стандартного отклонения равняется 78. Если предположить, что клиента интересует только общий риск, то каким образом тогда он может интерпретировать данные процентные уровни? С точки зрения доходности, портфель имел показатель немного выще среднего. В терминах стандартного отклонения, он был менее рискованным, чем, приблизительно остальных портфелей. То есть можно предположить, что данный портфель

е-

1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80

1,15

-1,10 1,05

-1,00

-0,95 0,90 0,85 0,80

Рис. 25.3. Сравнение коэффициентов «бета» портфелей, состоящих из обыкновенных акций Источник: SEI, Funds Evaluation Service.