СВ. Garcia and F.J. Gould, «Some Observations on Active Manager Performance and Passive Indexing*, Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp. 11-13.

2.Инвестиционный менеджмент для индивидуального инвестора рассматривается в работе:

Burton G. Malkiel, А Random Walk Down Wall Street (New York: WW. Norton, 1990), Chapter 11.

3.Оценка толерантности риска инвестора рассматривается в работах:

Gail Farrely and Dean LeBaron, «Assessing Risk Tolerance Levels: A Prerequisite for Personalizing and Managing Portfolios*, Financial Analysts Journal, 45, no. 1 (January/ February 1989), pp. 14-16.

WV. Harlow and Keith C. Brown, «Understanding and Assessing Financial Risk Tolerance: A Biological Perspective*, Financial Analysts Journal, 46, no. 6 (November/December 1990), pp. 50-62.

William B. Riley, Jr, and K. Victor Chow, «Asset Allocation and Individual Risk Aversion*, Financial Analysts Journal, 48, no. 6 (November/December 1992), pp. 32-37.

4.Подробно толерантность риска обсуждается в работах:

William F. Sharpe, Asset Allocation Tools (Redwood City, CA: Scientific Press, 1987), Chapter 2.

William F. Sharpe, Integrated Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 43, no. 5 (September/October 1987), pp. 25-32.

5.Фиксация рынка, размещение активов и инвестиционные стили обсуждаются в статьях, приведенных выще, а также в работах:

Keith Р. Ambachtsheer, «Portfolio Theory and the Security Analyst*, Financial Analysts Journal, 28, no. 6 (November/December 1972), pp. 53-57.

Jack L. Treynor and Fischer Black, «How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection*, Journal of Business, 46, no. 1 (January 1973), pp. 66-86. William F. Shaфe, «Likely Gains From Market Timing*, Financial Analysts Journal, 31, no. 2 (March/April 1975), pp. 60-69.

William F. Sharpe, «Major Investment Styles*, Journal of Portfolio Management, 4, no. 2 (Winter 1978), pp. 68-74.

Keith P Ambachtsheer and James L. Farrell, Jr, «Сап Active Management Add Vakue?*, Financial Analysts Journal, 35, no. 6 (November/December 1979), pp. 39-47.

Robert D. Arnott and James N. von Germeten, «Systematic Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 39, no. 6 (November/December 1983), pp. 31-38. Jess H. Chua and Richard S. Woodard, Gains From Market Timing, Monograph Series in Finance and Economics № 1986-2, New York University Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business.

Richard A. Brealey «How to Combine Active Management with Index Funds*, Journalof Portfolio Management, 12, no. 2 (Winter 1986), pp. 4-10.

Andre F. Perold and William F. Shaфe, «Dynamic Strategies for Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 44, no. 1 (January/February 1988), pp. 16-27.

William F. Shaфe, «Asset Allocation*, in Managing Investment Portfolio: A Dynamic Process, eds. John L. Maginn and Donald L. Tuttle (Boston, MA: Warren, Gorham & Lament, 1990), Chapter 7.

David E. Tierney and Kenneth Winston, «Defining and Using Dynamic Completeness Funds to Enhance Total Fund Efficiency*, Financial Analysts Journal, 46, no. 4 (July/ August 1990), pp. 49-54.

Craig В. Wainscott, «The Stock-Bond Correlation and its Implications for Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 46, no. 4 (July/August 1990), pp. 55-60, 79. John Markese, «А11 Eggs in One Basket, or A Basket for Egg?», AAII Journal, 12, no. 7 (August 1990), pp. 31-33.

David E. Tierney and Kenneth Winston, •«Using Generic Benchmarks to Present Manager Styles*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 4 (Summer 1991), pp. 33-36. P R. Chandy and William Reichenstein, «Timing Strategies and the Risk of Missing Bull Markets*, AAII Journal, 13, no. 7 (August 1991), pp. 17-19.

William F. Sharpe, «Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement*, Journal of Portfolio Management, 18, no. 2 (Winter 1992), pp. 7-19. P. R. Chandy and William Reichenstein, «Stock Market Timing: A Modest Proposal*, AAII Journal, 14, no. 4 (April 1992), pp. 7-10.

Mark Hulbert, «Market Timing Strategies: Taxes are Drag*, AAIIJournal, 14, no. 7 (August 1992), pp. 18-20.

Maria Crawford Scott, «Asset Allocation Among the Three Major Categories*, AAIIJournal, 15, no. 4 (April 1993), pp. 13-16.

Mark Hulbert, «Bond Market Timing : Even More Tough Than Timing the Stock Market*, AAIIJournal, 16, no. 3 (April 1994), pp. 11-13.

Joseph B. Ludwig, «The Market Timing Approach: A Guide to the Various Strategies*, AAIIJournal, 16, no. 4 (May 1994), pp. 11-14.

6.Инвестирование на международном уровне обсуждается в гл. 26 (см. примечания) и в работах:

Robert D. Arnott and Roy D. Henriksson, «A Disciplined Approach to Global Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 45, no. 2 (March/April 1989), pp. 17-28. Bruno Solnik, International Investments (Reading, MA: Addison-Wesley 1991), СЬаф1ег 5.

Fischer Black and Robert Litterman, «Global Portfolio Optimization*, Financial Analysts Journal, 48, no. 5 (September/October 192), pp. 28-43.

Carlo Capaul, Ian Rowey and William F. Sharpe, «International Value and Growth Stock Returns*, Financial Analysts Journal, 49, no. 1 (January/February 1993), pp. 27-36.

7.Методы пересмотра портфеля см. в работах:

Gordon J. Alexander and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), pp. 221-228.

William .F. Shaфe, Asset Allocation Tools (Redwood City CA: Scientific Press, 1987), pp. 65-68.

8.Свопы рассматриваются во многих изданиях по опционам и фьючерсам, приведенных в примечаниях к гл. 20 и 21. Также обратитесь к следующим работам и ссылкам, которые в них рекомендуются:

Clifford W. Smith, Jr, Charles W. Smithson, and D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk (New York: Harper & Row, 1990), Chapters 9-12.

Robert H. Litzenberger, «Swaps: Plain and Fanciful*, Journal of Finance, 47, no. 3 (July 1992), pp. 831-850.

John F. Marshall and Vipul K. Bansal, Financial Engineering (Miami, FL: Kolb Publishing, 1993), Chapters 13, 23-24.

John F. Marshall and Kenneth R. Kapnen The Swaps Market (Miami, FL: Kolb Publishing, 1993).

Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani, and Michael G. Ferri, Foundations of Financial Markets and Institutions (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994), Chapter 29. Robert W. Kolb, Futures, Options, and Swaps (Miami, FL: Kolb Hublishing, 1994), Chapters 18-19.

Глава 25

Оценка эффективности управления портфелем

Инвестор, нанявший кого-либо для активного управления портфелем, имеет право знать, каковы результаты управления. Данная информация может быть использована для того, чтобы изменить либо ограничения, наложенные на менеджера, либо цели инвестирования, либо количество денег, предоставляемых менеджеру Возможно, более важно то, что оценка эффективности управления портфелем, проведенная определенным образом, может заставить менеджера лучше соблюдать интересы клиента, что, вероятно, скажется на управлении его портфелем в будушем. Кроме того, инвестиционный менеджер может выявить причины своей силы или слабости, проводя оценку эффективности деятельности. Таким образом, хотя в предыдушей главе и отмечалось, что оценка эффективности является последней стадией процесса управления портфелем, ее также можно рассматривать как часть продолжающегося процесса. Более точно ее можно назвать обратной связью или контрольным механизмом, который может сделать процесс управления инвестициями более эффективным.

Высокая эффективность управления в прошлом может являться просто следствием стечения обстоятельств и не приведет к хорошему управлению в будущем. Однако причиной высокой эффективности управления в прошлом может являться высокое мастерство инвестиционного менеджера. Низкая эффективность управления может быть результатом как стечения обстоятельств, так и чрезмерного оборота, высокого вознаграждения за управление или других причин, связанных с низкой квалификацией менеджера. Можно сказать, что первичной задачей оценки эффективности управления является определение того, было ли управление в прошлом высокоэ(1фективным или низкоэффективным. Затем необходимо определить, является ли данная эффективность следствием везения или мастерства. К сожалению, существуют трудности, связанные с решением обеих этих задач. Данная глава описывает не только методы, которые используются для оценки эффективности управления инвестициями, но и трудности, возникающие при их применении.

25.1

Измерение доходности

Часто эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале, обычно не менее четырех лет, причем доходности измеряются для нескольких периодов (месяцев или кварталов) внутри интервала. Данные измерения обеспечивают достаточно адекватный размер выборки для проведения статистических оценок (например, если доходность измеряется каждый квартал в течение четырех лет, то мы име-