назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [ 21 ] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]


21

Наименование Удельный весУдельный весАктивная

ценной бумаги в действи-в рыночномпозиция

(1) тельномпортфеле(4)

портфеле(3) (2)

510,300,45-0,15

520,200,25-0,05

53QMtSLM+0.20 1,001,000,00

Во второй колонке указан действительный удельный вес бумаги для активно управляемого портфеля. В третьей колонке указан удельный вес бумаги в исходном портфеле, который в этом случае представлен в качестве среднего рыночного портфеля - наилучший вариант инвестирования для среднего инвестора в условиях абсолютно эффективного рынка. Активные позиции (active positions) могут быть представлены как разница между удельным весом бумаги в действительном и исходном портфелях. Данная разница возникает потому что активный менеджер не согласен с общим прогнозом относительно ожидаемой доходности и риска. Если учесть данные различия, то действительный портфель можно рассматривать как инвестирование в исходный портфель и одновременное заключение серий пари в пользу одних бумаг (такой, как S3) или против других бумаг (таких, как S\ и S2). Обратим внимание на то, что пари «сбалансированы» таким образом, что отрицательные пари точно перекрывают положительные пари.

24.4.2 Выбор ценной бумаги, размещение активов и фиксация рынка

Выбор 6yiviarH

В принципе, инвестиционному менеджеру следует делать прогнозы в отношении ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариаций всех доступных ценных бумаг Это позволит определить эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Инвестиционному менеджеру следует инвестировать в те бумаги, которые формируют оптимальный портфель рассматриваемого клиента (т.е. портфель, соответствующий точке графика, в которой кривая безразличия является касательной к эффективному). Такой процесс выбора ценной бумаги (security selection), состоящий из одного этапа, представлен на рис. 24.5(a).

На практике так поступают (если вообще поступают) редко, поскольку потребуются чрезмерно высокие расходы для получения детальных прогнозов ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариаций для всех отдельно рассматриваемых бумаг Вместо этого решение о приобретении тех или иных бумаг делится на два или больше этапов.

На рис. 24.5(6) представлена двухэтапная процедура того, как инвестиционный менеджер принимает решение инвестировать средства клиента в обыкновенные акции и облигации корпораций. В этом случае показатели ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариаций являются прогнозными для всех рассматриваемых акций. Далее, на основе этих акций формируется эффективное множество и формируется оптимальный портфель акций. После этого аналогичный анализ проводится в отношении всех рассматриваемых облигаций и формируется оптимальный портфель облигаций. Процесс выбора бумаги, который используется в отношении каждого из этих двух классов активов (asset classes), можно назвать «близоруким». Это означает, что при составлении двух оптимальных портфелей не была учтена ковариация между отдельными обыкновенными акциями и корпоративными облигациями.



КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ:

Активное и пассивнов управление портфелем ценных бумаг

Спор между сторонниками активного и пассивного управления продолжается уже более двух десятилетий без каких-либо видимых результатов. На карту поставлены миллиарды долларов комиссионных, взимаемых за управление, профессиональная репутация и даже, как утверждают некоторые, эффективное функционирование рынков капиталов.

Как было уже сказано, пассивное управление заключается в приобретении бумаг на длительный срок, Инвестор выби* рает в качестве цели некий показатель и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного показателя. После приобретения портфеля ценных бумаг дополнительные сделки с ними (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю) совершаются редко. Поскольку выбранный в качестве цели показатель (хотя и не всегда) представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс (например, Wilshire 5000аяя обыкновенных акций национальных компаний), пассивное управление обычно называют индексированием, а сами пассивные портфели именуют индексными фондами.

Активное управление включает систематические усилия для получения результатов, превышающих выбранный в качестве цели показатель. Существует большое разнообразие в подходах к активному управлению. Их слишком много, чтобы можно было кратко изложить. Тем не менее любое активное управление включает поиск неверно оцененных бумаг или групп бумаг Точное выявление и умелая покупка или продажа таких неверно оцененных бумаг открывают для активного инвестора потенциальную возможность получить лучшие результаты по сравнению с пассивным инвестором.

Пассивное управление - это относительно новое направление в инвестицион-

ном бизнесе. До середины 1960-х гг. аксиомой было правило о том, что инвесторы должны стремиться найти неверно оцененные акции. Некоторые инвестиционные стратегии имели определенные черты пассивной стратегии, такие, как покупка на длительный период бумаг надежных «голубых фишек» (первоклассных акций. -Прим. ред.). Однако даже подобные стратегии основывались на стремлении получить лучший результат по сравнению с некоторой, нередко не имеющей достаточной четкости, рыночной целью. Для практических целей концепции широкой диверсификации и пассивного управления не использовались.

Отношение изменилось в 1960-е гг., когда стала общеизвестной концепция выбора портфеля Маркоеииа (см. гл. 8), представлена гипотеза эффективности рынка (см. гл. 4), сделан акцент на «рыночном портфеле» на основе модели оценки стоимости капитальных активов (см. гл. 10), а в различных академических исследованиях выдвинут тезис о бесполезности активного управления. Многие инвесторы, особенно крупные институциональные, стали задаваться вопросом относительно целесообразности активного управления их активами. Первый национальный индексный фонд акций появился в 1971 г К концу десятилетия около $100 млн, было инвестировано в индексные фонды. На сегодняшний день в национальные и международные индексные фонды акций и облигаций инвестированы сотни миллиардов долларов. Даже индивидуальные инвесторы стали предпочитать индексные фонды. Пассивно управляемые портфели превратились в один из наиболее быстрорастущих инвестиционных продуктов, предлагаемых большим количеством взаимных фондов.

Сторонники активного управления, оправдывая поиск неверно оцененных бумаг, утверждают, что рынки капитала не являются эффективными. Их мнения могут различаться только в степени оценки не-



эффектиййдсти рынков. Нтргщф, cfje-циалйтыйо техническому анализу (см. гл. 23) полагают, что конъюнктуру рынка определяют предсказуемое и движимые ЭМ0ЦИЯ1Ии инвесторы. Это создает многочисленные возможности получения доходов ДЛЯ творчесшх и лиспиплиинрованных иивесторов, Напротив, менеджеры, использую uaie йреИхМушественно количественные инструменты инвестиционного анализй, часто обнаруживают более узкие и менее оче-;. видные возможности для получения дохог-дов. Тем не менее активные менеджерысчи тают, что .можно постоянно испдльзошть ситуйцкй неверной оценки стоимости бУ: • .маг. В качестве подтверждения:, они часто указывают на выдающиеся результаты особенно удач ли вых м оие.тжсро в и различ ны е исследования, н которых говорится о не-зффсктивности рынка (см. приложение!: гл. 17, в KOTOpo.vj обсуждаются эмпирические закономерности).

Некоторые сторонники активного управления привносят в дискуссию об активном Й пассивном управлении моральный аспект. Они утверждают, что в конечном итого инвесторы обязаны зани.матЬся поиском неверно оцененных бумаг, Поскольку их действия ведут к ббЛее эффек-; тивнбму раз.жщснию капитала. Кроме того, некоторые защитники иронически утверждают, что пассивное управление предполагает бесталанную и посредственную деятельность.

Сторонники пассивного управления не отрицают, что существуют возможности получения дополнительных доходов или что некоторые менеджеры показали впечатляющие результаты. Они, однако, утверждают, что рынки капитала являются достаточно эффективными, чтобы позволить постоянно получать сверхвысокие доходы только: отдельным лицам, которые обладают внутрифирменной информацией. Они утверждают, что примеры прошлых успехов, скорее всего, являются результатом удачи, а не мастерства. Если 1000 человек подбросят монету десять раз, то существует вероятность того, что у одного из них .монета будет постоянно падать «орлом» вверх. В индустрии инвестиций такого человека назовут блестящим финансовым менеджером.

Сторонники пассивного управления ;Дкже;::1ве1щожидаемая доход-

йосШ*управлений в действительности: и иже, ч ем п олуч аетсй при пассивном управлении. Комиссионные, взимаемые активными менеджерами, как siipaijHnifi:: рраэд;: выщ©;тех, которщ уста-. навливают пассивные менеджеры. (Разпи-::1г::в::;#ейЩЬ,ШШ

стоимости активов, находящихся в управлении.) Кроме того, пассивное упраачение портфелем обычно требует небольших трансакционных расходов, в то время как в за-виси.мости от объема операций трансакционные расходы при активном управлении могут быть довольно высокими. Именно из-за разницы в уровне расходов и утверждается, что пассивные .менеджеры получают лучшие результаты по сравнению с активными или, другими словами, что пассивное уйрЭДещедает более; высоки по сравнению со средними рсзупьтаты.

\0Шр] между стрронникамй активного и i 1 асе и пно го у п ра пл ей и я никогда не будет рошси окончатепьно. Случайный «шум», присуВДййовёдейию ценных бумаг, не позволяет увиАет мастерстро активйых мене-лжоров. В резу.и.тате в споре доминируют субъёкт;йвйые Шменты, и поэтшуйи одна из сторон не может убедить дг1угую В Вёр-ности ее точки зрения.

Несмотря на быстрый рост активов, которые управляются пассивными менеджерами, при управлении большей частью национальных и Международных портфелей акций и облигаций используются методы активного управления. Многие крупные ;Инйтдауййс*нальные инвесторы, такие, i как пенсионные фонды, выбрали середину пользуясь услугами как пассивных, так и активных менеджеров. Н целом такая стратегия может.быть рассмотрена как рацио над ьнъгй ответ на неразрешеиный спор обактиаиом и пассивном управлении. Очевидно, что все активы не могут управляться пассивно - кто же в этом случае будет поддерживать курсы бумаг на уровне их «действительной» стоимости? При этом инвесторы, обладающие квалификацией и способностями даше среднего уровня, находятся йрка в явном меньшинстве среди лиц, предлагающих свои услуги инвесторам.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [ 21 ] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79]