назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [ 93 ] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


93

Если при расчете доходности фонда учесть операционные расходы и явные трансакционные издержки, то можно получить оценку его общей результативности (т.е. результативности, которая была бы в случае отсутствия таких издержек). Это достигается путем прибавления к числителю уравнения (22.2) величины таких расходов в расчете на одну акцию. Пусть в приведенном выще примере данные расходы фонда составили за месяц / $0,02 на акцию. В таком случае чистая доходность в 1,20% ($0,12/$ 10,00) соответствует общей результативности в 1,40% [($0,12 + $0,02)/$10,00].

На рис. 22.8 показано распределение значений «исторической альфы» на основе полученных таким образом значений общей результативности тех фондов, анализ которых был представлен выще на рис. 22.7(a). Если среднее значение исторической альфы на основе чистой результативности составило 0,09% в год, то ее среднее значение на основе общей результативности составило 1,07% в год. Кроме того, у 50 из 70 фондов «историческая альфа», рассчитанная на основе валового результата, имела положительное значение. Это означает, что управляющие портфелем, по-видимому, обладали определенным профессионализмом, но он оказался недостаточным для того, чтобы возместить операционные расходы и брокерские комиссионные.

В исследовании, проведенном Комиссией по ценным бумагам и биржам, сделана попытка оценить зависимость между рядом факторов и результативностью портфеля. Для 132 взаимных фондов были рассчитаны и проанализированы значения «исторической альфы» на основе данных о ежемесячной доходности с 1965 по 1969 г. Это позволило сделать следующие наблюдения.

Рис. 22.8. Результаты деятельности взаимных фондов: значения «исторической альфы» на основе общей доходности

Источник: Norman Е. Mains, «Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios: Comment», Journal of Business, 50, no. 3 (July 1977), pp. 378-380 ©The University of Chicago, 1977.



1.Более крупные фонды гщи прочих равных условиях показали результаты не лучшие, чем более мелкие фонды. Размер фонда определялся на основе долларовой стоимости всех его активов.

2.Инвесторы фондов «с нагрузкой» при прочих равных условиях в связи с наличием «нагрузки» получили результаты хуже, чем инвесторы фондов «без нагрузки».

3.Фонды с более высоким коэффициентом обновления портфеля (portfolio turnover rate) имели худшие результаты (коэффициент обновления портфеля фонда - это отношение числа покупок или продаж (меньшей из двух величин) за рассматриваемый период к средней стоимости всех активов за этот период. Таким образом, он показывает интенсивность торговли активами портфеля за данный период).

В недавнем исследовании были подтверждены некоторые из этих выводов". При рассмотрении результатов деятельности взаимных фондов за период с 1965 по 1984 г 143 взаимных фонда были поделены на две группы в зависимости от наличия «нагрузки». Среднее значение «исторической альфы» фондов с «нагрузкой» составило -1,6%, фондов «без нагрузки» -0,8%. Это означает, что фонды «с нагрузкой» в среднем не обеспечивают значительно более высокую доходность, чтобы приобретение инвесторами их акций было оправданно.

Эти 143 фонда были также поделены на пять групп в зависимости от величины коэффициента операционных издержек. Затем для каждой группы рассчитали среднюю величину «исторической альфы». Если рассматривать группы по убыванию в зависимости от их издержек, то значения для них составили -3,9, -1,7, -0,7, -1,2 и -0,6% соответственно. Обратите внимание на то, что, за одним исключением, наблюдается последовательная зависимость между результатами и издержками - более низкие издержки связаны с лучшими (но все же отрицательными) результатами.

Затем вновь разделили взаимные фонды на пять групп, но в этот раз на основе величины коэффициента обновления. Для каждой группы снова была рассчитана величина «исторической альфы». Значения по фуппам по убыванию коэффициента обновления составили -2,2, -1,9, -2,2, -1,1 и -0,6%. Как и в случае с коэффициентом операционных издержек, здесь также наблюдается последовательная зависимость (вновь с одним исключением) между результатами и степенью обновления - более низкая степень обновления соответствует лучшему результату

Одно из возможных объяснений данных явлений заключается в том, что в условиях эффективного рынка более высокие коэффициенты издержек и частые пересмотры портфеля ведут к более высоким издержкам, однако это не всегда компенсируется прибылью от приобретения недооцененных бумаг Кроме того, практика показывает, что если пересмотр портфеля фонда может быть целесообразным для поддержания определенного уровня риска или ставки дивиденда, то пересмотр в целях использования моментов неэффективности рынка обычно оказывается непродуктивным в связи с сопутствующими трансакционными издержками.

22.5.6 Фиксаций рынка

Чтобы добиться высокой результативности для портфеля, инвестор должен или выбирать бумаги, которые дают лучшие результаты по сравнению с другими бумагами такого же уровня риска, или вовремя переключаться с одного рискованного класса на другой. Последняя стратегия часто именуется фиксацией рынка, или размещением активов (более подробно рассматривается в гл. 24). Суть ее состоит в том, чтобы обладать портфелем с высокой «бетой» до того момента, как рынок начнет расти, и портфелем с низкой «бетой» до падения рынка. Обычно это достигается за счет изменения доли средств, вложенных фондом в акции, облигации и инструменты денежного рынка.



Как правило, чем больше средств фонд инвестирует в акции, тем выше его коэффициент «бета». При исследовании результатов деятельности 57 взаимных фондов за период с 1953 по 1962 г. было обнаружено, что только один из них обладал значительной способностью фиксировать рынок". При более позднем изучении деятельности 116 фондов за период с февраля 1968 г по январь 1980 г было обнаружено, что только три фонда за указанный период обладали значительной способностью фиксации рынка и только один фонд продемонстрировал значительную способность по фиксации рынка в первой и второй половине этого периода. Кроме того, недавнее исследование 257 фондов за период с апреля 1979 г. по март 1989 г показывает, что средний фонд имел отрицательную способность фиксации рынка". Это означает, что средний фонд получил бы лучшие результаты, если его действия по фиксации были бы противоположными осуществленным в действительности.

Это неудивительно. Если бы многие фонды постоянно преуспевали в фиксации рынка, то упоминавшиеся ранее исследования показали бы их высокую общую результативность. Но поскольку этого не наблюдалось, то данный факт можно объяснить лишь менее успешными попытками фондов найти недооцененные ценные бумаги, которые «съедали» их превосходные результаты, полученные от фиксации рынка. Однако такая ситуация выглядит маловероятной. Более вероятно, что для инвестиционных менеджеров также нелегко фиксировать рынок, как и выявлять недооцененные бумаги. Такова участь инвестора в условиях высокоэффективного рынка.

22.5.7Взаимные фонды облигаций

Все результаты, которые сообщались до настоящего времени, касались взаимных фондов, инвестировавших значительную часть своих активов в обыкновенные акции. Поэтому остается открытым вопрос в отнощении взаимных фондов облигаций: аналогичны ли их результаты результатам фондов акций? В одной из работ проведены исследования по 41 фонду облигаций за период с 1979 по 1988 г.-

На основе различных моделей определения эталонной доходности среднее значение «исторической альфы» варьировало от -0,023 до -0,069% в месяц. Кроме того, вне зависимости от модели, по крайней мере, две трети фондов имели отрицательные значения «исторической альфы». Изучение 223 фондов за период с 1987 по 1991 г принесло такие же результаты. Была обнаружена обратная зависимость между величиной коэффициента операционных издержек фонда и его результатами, т.е. более высокие издержки соответствовали более плохим результатам. Таким образом, результаты, полученные для фондов акций, также применимы и к фондам облигаций.

22.5.8Постоянства результатов

Даже если средний взаимный фонд не демонстрирует больших способностей по выбору недооцененных бумаг или фиксации рынка, то все же возможно, что отдельные фонды обладают такими способностями. Если это действительно так, то они постоянно будут получать более высокую доходность и находиться рядом или в числе лидеров в течение последовательных, не перекрывающих друг друга периодов оценки.

Постоянство доходности

В одном исследовании внимательно изучались сверхдоходность 165 взаимных фондов с 1974 по 1988 г для определения того, обладали ли фонды с относительно высокой доходностью в одном периоде относительно высокой доходностью в следующем периоде. Данные фонды инвестировали средства главным образом в обыкновенные акции с целями или роста, или роста и дохода, или агрессивного роста.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [ 93 ] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]