21.8.3 Фьючерсный контракт на рыночный индекс

На рис. 21.1 представлены котировки фьючерсных контрактов на два рыночных индекса. По каждому контракту на дату поставки уплачивается денежная сумма, которая равна произведению множителя на разность между: (1) стоимостью индекса при закрытии на последний день торговли контрактом и (2) ценой покупки фьючерсного контракта. Если значение индекса выше фьючерсной цены, то инвесторы с «короткой» позицией уплачивают эту сумму инвесторам с «длинной» позицией. Если значение индекса ниже фьючерсной цены, то инвесторы с «длинной» позицией уплачивают эту сумму инвесторам с «короткой» позицией.

На практике пользуются услугами расчетной палаты и клиринг по контрактам осуществляется ежедневно. По существу день поставки отличается от всех других дней только в одном отношении - производится последний клиринг по открытым позициям, а затем они закрываются.

Взаиморасчет в денежной форме дает такой же результат, как и поставка всех бумаг, входящих в индекс. Он позволяет избежать усилий и трансакционных издержек по: (1) приобретению бумаг лицами с «короткой» фьючерсной позицией; (2) поставкам этих бумаг лицам с «длинной» фьючерсной позицией; (3) последующей продаже бумаг лицами, которые их получили.

Основные контракты

В 1993 т. существовало четыре главных фьючерсных контракта на фондовые рыночные индексы. Наиболее популярным из них по величине торгового оборота и числу открытых позиций был Standard & Poors 500 {S&P 500). Данный контракт и контракт на индекс225 (основной японский индекс) продаются в подразделении рынка индексов и опционов Чикагской товарной биржи (СМЕ). Два других фьючерсных контракта на фондовый индекс включают композитный фондовый индекс Нью-Йоркской фондовой биржи [продается на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE)] и индекс Standard & Poors Midcap 400, продаваемый на СМЕ. (Существуют также индексные фьючерсные контракты на основной рыночный индекс {Major Market Index), который при умножении его на пять очень похож на промышленный индекс Dow Jones, продаваемый в Чикагской торговой палате)".

Для всех фьючерсных контрактов, за исключением контракта на Nikkei 225, множитель равен $500; для индекса Nikkei - $5. Таким образом, покупка контракта на S&P 500, когда индекс равен 400, будет стоить $200 ООО ($500 х 400). Последующая продажа данного контракта, когда индекс равен 420, принесет выручку в $210 ООО ($500 х 420) и выигрыщ в $10 ООО ($210 ООО - $200 ООО).

Обьем торговли

Объем торговли фьючерсными контрактами является очень большим. Чтобы оценить его относительную величину можно умножить число контрактов на общую стоимость одного контракта в долларах. Как показано на рис. 21.1, оценочный объем торговли 13 декабря 1993 г по фьючерсному контракту на S&P 500 составил 66 732 контрактов.

Обратите внимание на то, что фьючерсная цена будет больше спотовой цены до тех пор, пока безрисковая ставка положительна, а цена доставки будет равна:

Доставка = />/,(21.10)

поскольку 5 и С равны нулю. В этом примере цена доставки равна $2,86 ($95,24 х 0,03), однако разность между фьючерсной ценой $98,10 и спотовой ценой $95,24 также равна $2,86.

Хеджирование

Что определяет популярность фьючерсов на рыночные индексы вообще и на S&P 500, в частности? Если сказать просто, то они обеспечивают относительно дешевые и высоколиквидные позиции, которые похожи на широко диверсифицированные фондовые портфели.

Например, вместо приобретения 500 акций в преддверии подъема на рынке, можно инвестировать аналогичную сумму денег в казначейские векселя и занять «длинную» позицию по фьючерсу на S&P 500. Вместо открытия «короткой» позиции по 500 акциям в преддверии падения на рынке, можно занять «короткую» позицию по фьючерсу на S&.P 500, использовав в качестве маржи казначейский вексель.

Другое важное использование фьючерса на рыночный индекс заключается в том, что он позволяет брокерам-дилерам хеджировать рыночный риск, связанный с открытием ими временных позиций, которые они часто занимают в ходе своего бизнеса". Такое хеджирование в конечном счете приносит выгоду инвесторам за счет обеспечения более высокого уровня ликвидности, чем они получили бы в другом случае.

Например, представьте инвестора, который желает продать большое число акций. В такой ситуации брокер-дилер может согласиться купить акции немедленно по согласованной цене и затем потратить время на поиск покупателей. Тем временем, однако, экономические новости могут вызвать падение рынка и вместе с ним падение курса акций. Это приведет к потерям для брокера-дилера, поскольку акции находятся в его собственности в период с момента их покупки у инвестора и до нахождения окончательных покупателей. Один из традиционных путей, который брокер-дилер использует для своей защиты (по крайней мере, частично) от риска, это предложение инвестору относительно более низкой цены за акции. Однако брокер-дилер может заранее хеджировать этот риск (по крайней мере, частично), осуществив «короткую» продажу фьючерса на S&P 500 в момент покупки акций у инвестора и закрыв эту позицию, найдя окончательных покупателей.

И наоборот, когда инвестор хочет купить большое число акций, брокер-дилер может согласиться предоставить ему акции по определенному курсу, а затем начнет искать продавца. Тем временем экономические новости могут привести к росту рынка, а следовательно, и к росту курсов акций. В такой ситуации брокер-дилер потерпит убытки, потому что курс, по которому он приобретет акции у продавца, будет выше курса, по которому акции приобретет инвестор. Традиционно брокеры-дилеры защищают себя от такого риска, заранее увеличивая курс акций для инвесторов. Однако брокер-дилер может заранее хеджировать этот риск (по крайней мере, частично), заняв «длинную» позицию с помощью фьючерса на S&P 500, когда инвестор решит купить акции, и закрыв эту позицию, когда акции в конечном счете будут куплены.

Конкуренция между брокерами-дилерами и существование фьючерсного контракта на S&P 500 приводит к установлению более высокой цены покупателя и низкой цены продавца. Такое сокращение спреда между ценами покупателя и продавца означает, что наличие фьючерсного контракта на 566обеспечило более высокую ликвидность соответствующих акций на спотовом рынке.

При самой низкой цене контракта на S&P 500 в 466,50, общая стоимость в долларах превысила $15 млрд. (66 732 х 466,50 х $500). Для сравнения можно отметить, что средняя долларовая стоимость всех сделок по акциям на Нью-Йоркской фондовой бирже за день в течение 1993 г. составляла $9,0 млрд., что намного меньше долларовой стоимости фьючерсных контрактов на S&P 13 декабря 1993 г. И это не является необычным. По многим дням долларовая стоимость сделок по фьючерсному контракту на S&P 500 превышает всю торговлю по отдельным акциям.

Однако следует подчеркнуть, что использование в такой ситуации фьючерсного контракта на S&P 500 не устраняет весь риск для брокера-дилера. Он только устраняет рыночный риск, поскольку данные фьючерсные контракты включают рыночный индекс с широкой базой, а не отдельные акции. Поэтому брокер-дилер может понести потери, даже если он занял соответствующую позицию по фьючерсным контрактам. Конкретно, курс отдельной приобретенной брокером-дилером акции может пойти вверх или вниз, в то время как значение индекса S&P 5(9(9 будет неизменным, или значение S&P 500 может пойти вверх или вниз, когда курс отдельной акции неизменен. Вероятность такого результата будет высокой, когда брокер-дилер имеет небольшую диверсификацию, а наибольшая вероятность будет в случае наличия портфеля из одной акции.

Индексный арбитраж

Когда фьючерсные контракты на фондовые индексы были предложены впервые, то некоторые специалисты предсказывали, что в перспективе возникнет индикатор ожиданий инвесторов относительно будущего состояния фондового рынка. Они говорили, что рыночная цена таких фьючерсных контрактов покажет общее мнение относительно будущего значения соответствующего индекса. В моменты оптимизма на рынке фьючерсная цена может быть гораздо выше текущего уровня значения рынка, тогда как в моменты пессимизма фьючерсная цена может быть ниже.

В дальнейшем оказалось, что такие предсказания были неверны, поскольку цена фьючерсного контракта не отклоняется от спотовой цены базисного актива на величину большую, чем цена доставки. Как только случается относительно большее отклонение, компетентные инвесторы, которых называют арбитражеры, начинают заключать сделки для получения с помощью арбитража выигрыша без риска.

Какое влияние оказывает наличие арбитражеров на цену фьючерсных контрактов на фондовый индекс? Их действия заставляют цену фьючерсного контракта на фондовый индекс оставаться в определенной зависимости от текущего уровня базисного индекса. Чтобы понять, что значит «в определенной зависимости», рассмотрим гипотетический пример. Допустим, сегодня июньский день и значение S&P 5(9(9 равно 100, декабрьский фьючерсный контракт на S&P 5(9(9 продается за ПО. Сравним следующие инвестиционные стратегии.

1.Покупаем акции, входящие в S&P 500, держим их до декабря и продаем в день поставки декабрьского контракта на S&P 500.

2.Покупаем декабрьский фьючерсный контракт на S&P 500 и казначейские векселя с погашением в декабре. Держим фьючерсный контракт до поставки в декабре.

Первая стратегия требует вложения в начальный момент времени $100 (в «терминах индекса»). Она принесет инвестору: (1) сумму денег, равную стоимости S&P 500 на дату поставки; (2) дивиденды на акции, дата учета по которым наступила до даты поставки. Обозначим величину S&P 500 на дату поставки через Р и предположим, что ставка дивиденда за шесть месяцев с июня по декабрь равна 3%. Инвестор, который следует первой стратегии, получит в декабре чистый приток средств в размере Р + $3 [т.е. Pj + (0,03 X $100)]-°.

Предположим, что $100 инвестировано в казначейские векселя в соответствии со второй стратегией. Так как казначейский вексель можно использовать в качестве маржи по фьючерсному контракту, то общая величина затрат по второй стратегии составляет $100, т.е. столько же, сколько и при первой стратегии. Вторая стратегия обеспечит инвестору на дату поставки: (1) сумму денег в размере разности стоимости S&P 500 и $100; (2) сумму, равную номиналам казначейских векселей. Предположим, что шестимесячная доходность казначейского векселя составляет 5%. Инвестор, следующий второй стратегии, получит в декабре чистый приток денежных средств, равный Р - $5 [т.е. {Р, - $100) + (1,05 X $100)].