назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [ 73 ] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


73

черсами. Очевидно, что институциональные инвесторы используют финансовые фьючерсы и для хеджирования, и для спекуляции. Более интригующим является вопрос, почему институциональные инвесторы не >частвуют в деятельности рынка товарных фьючерсов в значительных масштабах.

Институциональные инвесторы, особенно пенсионные фонды, за последние годы расширили круг видов (классов) активов, в которые они инвестируют средства. Если раньше они ограничивали себя национальными обыкновенными акциями, облигациями с высоким рейтингом и соответствующими денежиы.ми инструментами, то сейчас институциональные инвесторы владеют зарубежными ценными бумагами, облигация.ми с низким рейтинго.\г, недвижимостью, нефтяны.ми и газовыми скважинами, и это только отдельные примеры. Тем не менее за редким очевидным исключением институциональные инвесторы не проявляли желания добавить товарные фьючерсы в свои активы.

Финансовые посредники говорят о возможности получения огромных прибылей в случае привлечения внимания институциональных инвесторов к товарным фьючерсам. Если бы эти инвесторы разместили в товарных фьючерсах только от 2 до 3% их огромного богатства, то оплата труда брокеров и финансовых менеджеров составила бы сотни миллионов долларов.

Как убедить институциональных инвесторов включиться в торговлю товарными фьючерсами? Возможный путь состоит в широкой рекламе традиционных характеристик риска и доходности товарных фьючерсных контрактов. Институциональные инвесторы обычно проявляют нежелание инвестировать в активы, не имеющие качественной оценки. С развитием системы индексирования диверсифицированных портфелей из товарных фьючерсов институциональные инвесторы будут располагать данными, которые они могли бы сравнить с результатами инвестирования в активы других классов. Кроме того, институциональные инвесторы могли бы построить модели прошлых портфелей, включающих товарные фьючерсы, что подчеркивало бы положительные качества данного вида активов, способствующие диверсификации.

Помимо выгод на уровне отрасли от привлечения внимания институциональных инвесторов к товарным фьючерсам, исключительную выгоду получит создатель индекса товарных фьючерсов, предназначенного для инвестиционных целей. Если такой индекс будет широко принят, то его создатель получит возможности создавать и предлагать к торговле инструменты на базе этого индекса. Эта возможность могла бы принести значительные доходы.

В 1991 г, крупная нью-йоркская брокерская фирма Goldman Sacks с большой помпой предложила свой собственный индекс товарных фьючерсов. До этого и другие организации разрабатывали такие индексы. Тем не менее, создавая индекс, эта фирма ориентировалась непосредственно на институциональных инвесторов, пытаясь более четко показать им возможности инвестирования в товарные фьючерсы со стороны крупных инвесторов, Кроме того, фирма Goldman Sacks представила динамику данного индекса на основе прошлых данных вплоть до. I9TO г.

Индекс товарных фьючерсов -Goldman Sacks Commodities Index (GSCI) -состоит из «ближайших» товарных фьючерсных контрактов, для которых существуют активные ликвидные рынки. (Слово «ближайший» относится к контракту на базисный товар, до поставки которого остается наименьшее время.) Высокая ликвидность позволяет крупным инвесторам воспроизводить индекс, покупая его отдельные компоненты. Веса в индексе основаны на уровне мирового производства соответствующих товаров. Таким образом, наиболее значимые с экономической точки зрения товары получают в индексе и наибольший вес.

В настоящее время 18 товаров входят в индекс, в котором доминируют фьючерсы на различные энергоресурсы, домашний скот и зерно (соответственно их вес приблизительно равен 50, 25 и 15%). По мере появления новых фьючерсных контрактов или при условии, что существующие контракты начинали отвечать требованиям ликвидности GSCI, состав индекса изменялся. В 70-е годы фьючерсы на домашний скот и зерно составляли большую часть индекса. Фьючерсы на энергоресурсы не продавались до 1983 г. и до 1987 п не включались в индекс.



Воспроизведение динамики GSCI за прошлые периоды времени впечатляет с точки зрения как параметра доходности, так и риска. /Л6о«оя.155ос/о/е5 представляет следующие данные доходности, стандартного отклонения, корреляции GSC/ с активами сравнимого класса за период с 1970 г по первый квартал 1992 г:

Доходность Стандартное Корреляция

»а год (• 41

отклонение за год

с osci

gsci

14.8

18.3

1,00

Акции США

11,5

16.2

-0,42

Зарубежные зиции

13.:

17,6

-0.27

Долгосрочные облигации США

-0.32

Казначейские векселя

-0,20

Инфляции в США

0.26

GSCI приносил доходность выше, чем американские и зарубежные акции, и показал только чуть более высокую дисперсию. Также впечатляют отрицательная корреляция GSCI с активами других классов и его положительная корреляция с инфляии-eji. Вы1юд. который можно сделать из прел-став.ченных данных, состоит в том. что то-BapHi.ie фьючерсы пре.гпагают доходность, сравнимую с доходностью пенных бумаг служат прекрасными инструментами для диверсификации портфеля и хеджирования от инфляции

То. как фирма Goldman Sacks рассчитывает доходность GSCI. вызывает некию-рую полемику Доходность состоит из трех компоиентон: енотовой .точодности. доходности казначейского векселя и текущей доходности. Перные два элемента являются однозначными. Спотовая доходность показывает, насколько изменяется иена базисного товара. Доходность казначейского векселя - это проценты, которые получит инвестор в момент покупки фьючерсного кон-

тракта, сети он разместит в качестве залога всю долларовую сумму (те. номинал контракта)

Текущая доходность - это более сложный компонент Он показывает изменение фьючерсной цены за период действия контракта. Если фьючерсные контракты оцениваются исходя из ситуации «нормального бэквардейшн» (это обсуждалось в насто-ящеГ г,аве), то со временем ожидается рост фьючерсной цены до уровня спотовой. Поэтому торговля фьючерсными контрактами с истекающими сроками в среднем будет прибыльной.

Какое объяснение взаимосвязи фьючерсной и ожидаемой спотовой иен является верным: гипотеза ожидании, «нормальное бэквардейшн» или «нормальное контанго»? Поскольку за прошедшие периоды одна треть доходности GSCI была получена за счет текущей доходности, этот вопрос более чем академичен. Goldman Sacks утверждает, что .аля рынков товаров, которые обычно потребляются по мере их производства (такие, как энергорссурсы или домашни(1 скот), характерно наличие «нормального бэквардейшн» Только в этом случае будет сушествонать положительная текущая доходность х1Я GSCI (что и обеспечит его обшую высокую доходность).

Насколько же скоро можно ожидать увепичеиия инвестиций институциональных инвесторов в товарные фьючерсы? Текущая информация говорит о том. что ор-1амнзаиии только начинают заниматься товарными фьючерсами через счета, называемые управляамы.ми фьюнерса.ми. По данным счетам финансовые .менеджеры активно занимают «.глинные» и «короткие» позиции по товарным и финансовым фьючерсам. Выигрыш получается только в том случае, если менеджеры способны прелугалать направление изменения различных фьючерсных цен. Сейчас на управляемых фьючерсных счетах числится более $2 .млрд. Являются ли эти инвестиции предвестниками 1юзрастаюшсй активности институциональных инвесторов или это только мимолетная фантазия? Ответа пока нет



21.7.1Постановка проблемы

Представьте себе владельца бейсбольной карты Honus Wagner 1910 г., который готов продать эту карту. Владелец знает, что текущая рыночная цена карты равна $100 ООО, потому что их осталось мало (по общему мнению, их меньше пяти). (Одна была продана в 1990 г за $451 ООО.) Кроме того, инвестор предложил купить ее, но хочет заплатить за нее через год. Покупатель хочет получить карту в тот момент, но подписать контракт на продажу сегодня. Более конкретно, он желал бы подписать фьючерсный контракт с владельцем с поставкой через год считая от сегодняшнего дня.

21.7.2Отсутствие затрат или выгод от владения

Какую цену запросит владелец по фьючерсному контракту? Предположим, что отсутствует риск неисполнения контракта со стороны контрагентов и выгоды (такие, как демонстрация карты) или затраты (такие, как страховка) в связи с владением карты. Если текущий процент в расчете на год составляет 4%, то владелец мог бы продать карту сегодня на спотовом рынке за $100 ООО, положить эту сумму в банк под 4% и получить через год $104 ООО. Поэтому владелец не пожелает подписывать фьючерсный контракт по любой фьючерсной цене, которая менее $104 ООО. Однако покупатель не захочет уплатить более $104 ООО, потому что он может заплатить сейчас $100 ООО и немедленно получить карту отказавшись от процента в $4000, который он мог бы получить на $100 ООО в банке под 4% годовых. Так как продавец желает получить по крайней мере $104 ООО, а покупатель уплатить не больше, чем $104 ООО, то они договорятся о фьючерсной цене $104 ООО.

Запишем это в общем виде. Пусть F обозначает текущую енотовую цену актива (в этом случае $100 ООО)], а / -долларовый эквивалент процента, который будет начислен с сегодняшнего дня до момента поставки (в этом случае $4000). Если через /обозначить фьючерсную цену, то:

P = P, + f.(21.2)

Данное уравнение показывает, что фьючерсная цена будет больше спотовой цены на величину процента, от которого отказывается владелец, сохраняя у себя актив, при условии, что отсутствуют издержки или выгоды от его владения.

21.7.3Выгоды от владения

Усложним модель. Представим себе, что через 12 месяцев непосредственно перед датой поставки состоится выставка бейсбольных карт. Организатор выставки готов заплатить владельцу карты $1000, чтобы выставить карту на выставке. Каким образом данная выгода от владения повлияет на фьючерсную цену?

Как упоминалось выше, если владелец продаст карту сейчас, то он получит сразу $100 ООО, которую можно немедленно инвестировать и иметь через 12 месяцев $104 ООО. Но владелец может сохранить у себя карту и получить вместе с фьючерсной ценой $1000 от организатора выставки. Поэтому фьючерсная цена должна быть равна, по крайней мере, $103 ООО, чтобы с финансовой точки зрения владелец имел одинаковый результат как от продажи карты по фьючерсному контракту, так и от ее немедленной продажи на спотовом рынке. С другой стороны, покупатель не согласится на более высокую фьючерсную цену, чем $103 ООО, поскольку он может купить карту на спотовом рынке за $100 ООО, отказавшись от $4000 процента и получить $1000 от организатора выставки. Следовательно, фьючерсная цена будет равна $103 ООО, так как это единственная цена, на которую согласны и покупатель, и продавец.

Что изменится, если выставка состоится через шесть месяцев, а не через год? В этом случае владелец карты получит $1000 от организатора выставки через шесть меся-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [ 73 ] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]