21.4

Базис

Разница между текущей спотовой ценой актива (т.е. ценой актива для немедленной поставки) и соответствующей фьючерсной ценой (т.е. ценой покупки, установленной во фьючерсном контракте) называется базисом (basis) фьючерсного контракта:

Базис = Текущая цена спот - Фьючерсная цена.(21.1)

ния поставки приводит к тому, что стоимость контракта в месяц поставки только слегка отличается, если отличается вообще, от спотовой цены (т.е. текущей рыночной цены) актива.

Если не соверщаются обратные сделки, то по больщинству фьючерсных контрактов требуется поставить соответствующий актив. Заметным исключением являются фьючерсы на рыночные индексы - по ним не требуется поставка ценных бумаг, входящих в индекс. Вместо этого на дату поставки в денежной форме уплачивается сумма, равная разнице между значением индекса и ценой покупки. Несмотря на это, большая часть позиций по фьючерсным контрактам на индекс, как и по другим фьючерсным контрактам, закрывается с помощью обратных сделок до даты поставки.

21.3.9 Ограничения цены

Фьючерсные биржи, с одобрения Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTQ, устанавливают границы возможного ежедневного изменения фьючерсных цен. Например, если на предыдущий день контракт на июльскую пшеницу был закрыт по $4 и ежедневный ценовой лимит составляет $0,20, то на следующий день на бирже будет запрещена торговля контрактами по ценам, выходящим за границы интервала $3,80 - $4,20. Если важная информация в течение дня привела к тому, что трейдеры посчитали разумной ценой данного контракта $4,25, то они должны будут: (1) или заключать частные сделки и лишаться таким образом тех преимуществ, которые предоставляет биржа; (2) или заключать сделки по пограничной цене $4,20; (3) или оставить контракт для клиринга по $4,20 и подождать следующего дня, когда разрешенные границы цены составят от $4 до $4,40.

Один из возможных результатов лимитного движения к $4,20 состоит в том, что, возможно, в этот день торговля вообще не будет происходить. Поскольку никто не пожелает продать контракты на пшеницу по заниженной рыночной цене в $4,20 и предпочтет подождать следующего дня, когда интервал допустимых цен будет поднят Действительно, если известие является довольно важным (такое, как значительные заморозки во Флориде, которые уничтожают большое число апельсиновых деревьев и сильно влияют на фьючерсные контракты на апельсиновый сок), то лимитное движение цены может наблюдаться в течение нескольких дней подряд без наличия торговли в эти дни.

Фьючерсные биржи устанавливают ценовые ограничения, так как полагают, что трейдеры могут слишком сильно отреагировать на основные новости, а биржи должны быть «защищены» от того, чтобы участвовать в соглашениях при таких условиях. Интересно отметить, что первоначальная маржа обычно устанавливается в размере, равном приблизительно ценовому лимиту, уменьшенному на размер контракта. Для пшеницы с ценовым лимитом в $0,20 и контрактом в 5000 бушелей первоначальная маржа обычно составляет порядка $1000 ($0,20 х 5000). Таким образом, если цена пшеницы изменится в направлении против инвестора, то будет потеряна только первоначальная маржа в $1000. Таким образом, ценовой лимит «защитит» инвестора (и расчетную палату) в этот день от потерь, больших чем $1000. Однако может случиться, что инвестору не удастся совершить обратную сделку, когда цена перейдет границу Это означает, что позже могут возникнуть более значительные потери (как в случае с заморозками во Флориде и фьючерсными контрактами на апельсиновый сок).

Лицо с «короткой» позицией по фьючерсному контракту и «длинной» позицией по базисному активу (т.е. владеющее активом) получит выигрыщ, если базис положителен и расширяется (или отрицательный и сужается), поскольку от падения фьючерсной цены выигрывают те, кто продает фьючерсы, а от роста спотовой цены выигрывают те, кто владеет активом. С помощью такого же рассуждения можно показать, что лицо понесет потери, если базис положительный и сужается (или отрицательный и расширяется).

21.4.1 Спекуляция на базисе

В качестве примера рассмотрим ситуацию, которая обсуждалась ранее, когда июльская фьючерсная цена на пшеницу была равна $4 за бушель, а контракт насчитывал 5000 бушелей. Предположим, что текущая спотовая цена пшеницы - $4,30 за бушель, тогда базис равен +$0,30 ($4,30 - $4,00). Теперь представим, что базис расширился на $0,10 до +$0,40 в результате падения фьючерсной цены до $3,95 и роста спотовой цены до $4,35. (Обратите внимание на то, что и другие комбинации движения цены могут вызвать расширение базиса на $0,10.) Лицо с «короткой» позицией по фьючерсному контракту и «длинной» позицией по 5000 бушелей пшеницы получит выигрыш в $500 ($0,10 X 5000 бушелей), поскольку он выигрывает и по «короткой» позиции по фьючерсному контракту (вследствие падения фьючерсной цены на $0,05), и по «длинной» позиции по активу (вследствие роста спотовой цены на $0,05).

В то же время, если базис сужается на $0,10 до +$0,20, то это лицо понесет потери в размере $500 ($0,10 х 5000 бушелей). Возможно, сужение явилось результатом одновременно: (1) роста фьючерсной цены на $0,05 до $4,05, что вызвало потери для лица с «короткой» позицией в размере $250; (2) падения спотовой цены на $0,05 до $4,25, что вызвало потери для лица с «длинной» позицией на $250.

Обратите внимание на то, что если базис величиной $0,30 был отрицательным вследствие спотовой цены $3,70 и в последующем расширился на $0,10 до -$0,40, то лицо понесло потери в размере $500 ($0,10 х 5000 бушелей). Однако если он сузился на $0,10 до - $0,20, то инвестор выиграл $500. Таким образом, инвестор выигрывает, если базис положительный и расширяется или отрицательный и сужается, в то же время он несет потери, если базис положительный и сужается или отрицательный и расширяется:

Покупка на спотовом рынке, продажа на фьючерсном рынке

Положительный базисОтрицательный базис

Базис расширяетсяВыигрышПотери

Базис сужаетсяПотериВыигрыш

Напротив, инвестор с «длинной» позицией по фьючерсному контракту и «короткой» позицией по базисному активу (т.е. он заимствовал актив и продал его, а сейчас должен купить актив, чтобы возвратить долг, или заключил контракт о его покупке по фиксированной цене) получит выигрыщ, если базис положительный и сужается (или отрицательный и расширяется). В то же время, если положительный базис расширяется (или отрицательный базис сужается), то возникнут потери:

Продажа на спотовом рынке, покупка на фьючерсном рынке

Положительный базисОтрицательный базис

Базис расширяетсяПотериВыигрыш

Базис сужаетсяВыигрышПотери

Риск сужения или расширения базиса, который вызовет выигрыш или потери, называется базисным риском (basis risk). Единственная неопределенность, которая в этом

tjl Доходность фьючерсных контрактов

В период с 1950 по 1976 г. портфель, состоявший из позиций по 23 различным товарным фьючерсным контрактам, сравнивали с диверсифицированным портфелем из обыкновенных акций*. Средний уровень доходности и риска двух портфелей оказывались одинаковыми по уровню:

ПортфельСредняя доходность за годСтандартное отклонение

(в %)(в %)

Фьючерсы13,8322,43

Обыкновенные акции13,0518,95

Исходя из результатов, инвестор мог рассматривать две альтернативы как равнозначные. Более того, в период с 1950 по 1976 г сочетание этих двух портфелей оказывалось более желательным, чем каждый портфель в отдельности. Так получилось, что доходность товарных фьючерсов и портфеля акций имели отрицательную корреляцию. В связи с этим доходность комбинированного портфеля имела значительно меньшую дисперсию, чем каждый портфель в отдельности. Конкретно, коэффициент корреляции будет равен -0,24 при следующих стандартных отклонениях для портфелей из различных комбинаций:

Разница между портфелями по уровню средней доходности была небольшой, в то время как разница в риске была значительной. В частности, портфель из 60% акций и 40% фьючерсов обладал гораздо меньшим риском, чем другие портфели.

случае имеет значение для инвестора - это разница между спотовой ценой поставляемого актива и ценой фьючерсного контракта. Говорят, что лица, занимающиеся такими операциями, спекулируют на базисе {speculating on the basisy.

21.4.2 Спреды

На практике можно занять «длинную» позицию по одному фьючерсному контракту и «короткую» позицию по другому для одного и того же базисного актива, но с разными датами поставки. Лицо, действующее таким образом, спекулирует на изменении разницы цен двух контрактов, которая представляет собой базис для данных позиций.

Другие пытаются получить выигрыщ за счет временной несбалансированности в ценах фьючерсных контрактов для разных, но связанных между собой активов. Например, можно открыть «длинную» позицию по соевым бобам и «короткую» позицию по продукту, производимому из бобов, такому, как соевая масса. Другая возможность включает пшеницу и встречную позицию по кукурузе, которая служит заменой пшеницы во многих случаях.

Таких людей называют спредерами, они так же, как и те, кто спекулирует на базисе, уменьшают или исключают риск, связанный с общим движением цен. Взамен они берут на себя риск изменения разницы в ценах в надежде, что их возможные лучшие знания позволят им постоянно получать выигрыши от таких изменений.