шум и размахивая руками, чтобы сообщить о своих торговых намерениях. Дополните эту сцену помощниками, которые тол к\тся у края «ямы», к.1еркями, регистраторами пены, держателями книглимитныхприказов, следящих за сделками, и лицами, расположенными вне «ямы», передающими сипгалы брокерам, и данное столпотворение лишь отчасти будет похоже на картину процесса торговли.

Аукцион по типу открытого выкрика -это противоречивый торговый .чтеханизм. Его критиковали какархаичный метод, призванный в первую очередь сохранить контроль за прибыльной опционной торговлей со стороны членов биржи. В эпо.ху развитой электроники существуют компьютерные системы, которые обеспечили бы проведение электронного аукциона и позволили бы открыть инвесторам более широкий доступ на аукцион. (Например, в середине 19?2 г Чикагская торговая палата и Чикагская товарная биржа учредили торговую систему, известную под

20.3.1 Опционы «колл»

В случае если выписывается покрытый опцион «колл» (covered call writing), т.е. когда продавец опциона владеет базисными акциями, он не должен вносить денежный залог Напротив, ему перечисляется премия, уплаченная покупателем. В то же время акции продавца хранятся у брокерской фирмы. Поэтому если покупатель решит исполнить опцион, то требуемые акции будут готовы к поставке. Если срок опциона истек или продавец закрывает свою позицию покупкой, то продавцу возвращаются его акции.

Если выписывается непокрытый опцией «колл» (nailed call writing), т.е. продавец опциона не располагает базисными акциями, то условия гарантийного взноса являются более сложными. А именно, они включают определение одной из цифр, которая окажется больше. Первая цифра равна премии опциона плюс 20% рыночной стоимости базисных акций, минус разность между ценой исполнения опциона и рыночным курсом акции (при условии, что цена исполнения больше, чем рыночный курс акции). Вторая цифра равна сумме премии опциона и 10% рыночной стоимости базисной акции.

В качестве примера залоговых требований для непокрытого опциона «колл» рассмотрим случай, когда инвестор выписывает опцион «колл» «Декабрь 60» и получает премию $3 за акцию. Если базисная акция продается по цене $58, то маржа составит большее из двух чисел, расчеты которых приводятся ниже.

названием Globex. Данная система предназначена для ведения электронной торговли по ряду фьючерсных контрактов, котируемых на нескольких биржах, в то время, когда эти биржи закрыты. Когда биржи открыты, они используют такой же аукцион по системе выкрика, как и на СВОЕ). Преимущества системы электронного аукциона состоят в более низких торговых издержках и более высокой ликвидности.

Защитники метода проведения аукциона путем выкрика утверждают, что такой способ является наиболее эффективны м для установления равновесной цены. Они полагают, что система непосредственного общения лицом к лицу позволяет трейдерам лучше оценить «действительные» намерения покупателей и продавцов. Кроме того, они утверждают, что при открытом аукционе существует гораздо меньше возможностей для .манипуляции ценами. Однако верно это или нетдосйхпор не выяснено.

Метод 1: Премия опциона =

= $3 X 100 акций 20% рыночной стоимости акции =

= 20 X $58 X 100 акций Минус превышение величины цены исполнения опциона «колл» над рыночной стоимостью акции =

= ($60 - $58) X 100 акций Всего

Метод 2: Премия опциона = = $3 X 100 акций 10% рыночной стоимости акции =

= 0,10 X $58 X 100 акций Всего

$300

1160

-200 $1260

$300

Поскольку первый метод дает большее число, то используется этот результат Таким образом, в примере размер требований маржи равен $1260. Это означает, что продавец должен передать брокеру $1260. Так как для этой цели может быть использована премия, то продавцу требуется внести только $960 ($1260 - $300).

20.3.2 Опционы «пут»

Залоговые требования для опционов «пут» аналогичны. Если на счете продавца опциона «пут» в брокерской фирме имеются денежные средства (или другие ценные бумаги) в размере цены исполнения опциона «пут», то внесения маржи не требуется. Кроме того, продавец может снять со счета сумму денег, равную премии, полученной от покупателя, так как на счете продолжает числиться обеспечение, равное по стоимости цене исполнения.

Если на счете продавца опциона «пут» в брокерской фирме не имеется денежных средств (или ценных бумаг), такой опцион называют непокрытым опционом «пут» (naked put writing). Сумма маржи, требуемая для такого продавца, рассчитывается так же, как и в случае с продавцом непокрытого опциона «колл». То есть продавец опциона «пут» должен предоставить маржу, равную наибольшему из двух чисел. Первая цифра равна премии опциона плюс 20% рыночной стоимости базисной акции минус разность между рыночным курсом акции и ценой исполнения опциона «пут». (Обратите внимание на то, что последняя составляющая является обратной величиной по сравнению с опционом «колл», и вычитается только в случае, если рыночный курс акции выше цены исполнения.) Второе число рассчитывается так же, как и в случае с опционом «колл», те. она равна сумме премии опциона и 10% рыночной стоимости базисного инструмента.

В качестве примера требуемой маржи для непокрытого опциона «пут» рассмотрим случай, когда инвестор выписывает опцион «пут» «Март 40» и получает премию в размере $4 за акцию. Если базисная акция продается по цене $41, то маржа составит наибольшее из двух чисел, которые рассчитываются следующим образом:

Метод 1: Премия опциона =

= $4 X 100 акций$400

20% рыночной стоимости акции =

= 0,20 X $41 X 100 акций 820 Минус сумма, на которую рыночный курс акции превышает цену исполнения =

= ($41 - $40) X 100 акций- 100

Всего$1120

Метод 2: Премия опциона =

= $4 X 100 акций $400 10% рыночной стоимости акции =

= 0,10 X $41 X 100 акций410

Всего$810

Так как первый метод дает большую цифру, то применяется именно он. Таким образом, в примере размер маржи равен $1120. Это значит, что продавец должен передать $1120 своему брокеру Так как для этой цели можно использовать премию, то продавцу следует внести только $720 ($1120 - $400).

Надо заметить, что требования по нижнему уровню маржи для опционов равны первоначальной марже. Вычет величины маржи становится более сложным, когда лицо осуществляет различные инвестиции (такие, как одновременная покупка и продажа различных опционов «пут» и «колл», а также покупка обыкновенных акции с использованием кредита и одновременная продажа взятых в долг других акций). Кроме того, при заключении опциона на индекс размер маржи уменьшается (20% сокращается до 15%), так как опционы на индекс испытывают меньшие колебания цены, чем опционы на отдельные акции. (Опционы на индекс рассматриваются далее в данной главе.)

20.4

Налогообложение выигрышей и потерь по опционам

Общий подход к вопросу налогообложения выигрышей и потерь по опционной торговле достаточно легко понять, хотя в целом нормы подоходного налога могут быть весьма сложными. Обычно принимаются во внимание выигрыши и потери капитала за краткосрочный период, так как в большинстве случаев сделки по покупке и продаже осушествляются в течение года. Поэтому чистая сумма обычно рассматривается как обычный доход - если это выигрыш, а если это потери, то она полностью вычитается (до уровня $3000) из обычного дохода. При определении величины выигрыша или потерь сумма комиссионных прибавляется к цене покупки и вычитается из цены продажи.

Предположим, что вначале покупается опцион «колл». Если опцион «колл» исполняется, то покупатель приобретает акции по цене исполнения плюс премия, уплаченная за сам опцион. Если после этого акции продаются, то разница между данной суммой и ценой продажи составит выигрыш или потери покупателя.

Если покупатель опциона в последуюшем продаст его вместо исполнения, то разница между ценой покупки и продажи составит величину выигрыша или потери капитала. Когда опцион «колл» истекает без исполнения, то уплаченная премия составит для покупателя потерю капитала.

Рассмотрим пример с продавцом опциона. Если опцион исполняется, то продавец продает акции по цене, равной цене исполнения плюс полученная за опцион премия. Разница между данной суммой и ценой, уплаченной при покупке акций, составит выигрыш или потерю капитала для продавца.

Если позднее продавец опциона покупает его, закрыв таким образом свою позицию, то разница между полученной при продаже опциона премией и премией, уплаченной при закрытии позиции, является выигрышем или потерей капитала. Когда опцион истекает без исполнения, то продавец получает выигрыш капитала, равный полученной премии.

Опционы «пут» рассматриваются аналогичным образом. Если опцион «пут» истекает без исполнения, то покупатель несет потери, а продавец имеет выигрыш в размере премии опциона. При совершении обратной закрывающей сделки разница между ценой покупки и продажи составит величину выигрыша или потери. При исполнении опциона покупатель получает выигрыш, равный цене исполнения минус сумма, уплаченная за акции и опцион. Считается, что продавец в этом случае купил акции по цене исполнения минус полученная за опцион премия.

Данные правила открывают возможности для проведения ряда налоговых стратегий. Например, инвестор купил акции и после этого их цена сильно выросла. Если он продаст сейчас акции, то получит выигрыш. Вместо этого инвестор может купить январский «пут» и не продавать акции до истечения года. Таким образом, он не реализует свой выигрыш, поэтому в этом году не будет уплачиваться налог с этих акций. В этом случае выигрыш по акциям был зашищен с помощью опциона «пут». Когда наступит январь, инвестор может решить или исполнить опцион, или продать акции, получив от этого выигрыш и отсрочив таким образом уплату налога на один год.

20.5

Оценка стоимости опционов

20.5.1 Оценка стоимости перед истечением опционов

Стоимость опциона связана со стоимостью базисного актива, и эта взаимосвязь является наиболее очевидной непосредственно перед моментом истечения опциона (для краткости будем говорить «при истечении»). На рис. 20.3 (а) представлена зависимость