Наконец, в исследовании дан прогноз изменения прибыли на акцию - для каждой акции в каждой группе. Это было сделано на основе прогнозов, содержавшихся в издании Earnings Forecaster, издаваемом компанией S&P. В этом издании приводятся прогнозные оценки ряда исследовательских организаций в области инвестирования. Среднее прогнозируемое изменение прибыли на акцию для верхней, случайной и нижней групп акций, как показано на рис. 19.7, составило соответственно 7,7, 5,8 и 15,3%.
Интересно отметить, что прогнозы прибыли на акцию лишь отчасти соответствуют динамике курсов акций. Действительно, ожидалось, что прибыль на акцию для акций нижней группы возрастет в большей степени, чем для акций верхней группы (15,3% в сравнении с 7,7%). Однако прогноз для акций нижней группы оказался абсолютно неверным, средняя прибыль на акцию упала на 83,0%. Как представлено на рис. 19.7, курсы акций показали такую же динамику Как оказывается, в целом неожиданные изменения прибыли действительно влияют на курсы бумаг.
Среднее прогнозируемое изменение прибыли в расчете на акцию в 1970 г Среднее фактическое изменение прибыли в расчете на акцию в 1970 г
Среднее изменение курсов акций в 1970 г
Верхние 50 акций
+21,4%
+48,4%
-10,5% -3,
+5,8%
-83,0%
+15,3%
-56,7? I
Случайные 50 акций
Нижние 50 акций
Процентное изменение
Рис. 19.7. Изменения прибыли и цен: выборка среди акций, котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1970 г
Источник; Victor Niederhoffer and Patrick J. Regan, "Earnings Changes, Analysts Forecasts, and Stock Prices», Financial Analysts Journal, 28, no. 3 (May/June 1972), p. 67.
Однако, когда неожиданные изменения величины прибыли оказывают влияние на курс акций - до или после объявления о размере прибыли? На абсолютно эффективном рынке такая информация отразится в курсах сразу же после того, как ее получат несколько участников рынка. Динамика курсов ценных бумаг в период времени, близкий к моменту объявления о прибыли, была рассмотрена рядом авторов. Ниже мы обсудим полученные ими результаты.
"13.8.1 Отклонения от моделей временных рядов прибыли
Широкое исследование, охватившее 2053 фирмы в период с 1974 по 1981 г представило материал о скорости изменения курсов ценных бумаг, последовавшего после объявления о
прибыли". Для каждой компании величина ожидаемой прибыли рассчитывалась по каждому кварталу на основе модели временных рядов прибыли, представленной уравнением (19.19). В соответствии с этой моделью ожидаемая прибыль фирмы за период /была равна а + a{QE , - QE ) + b. Например, ожидаемая прибыль фирмы за второй квартал 1995 г. равна (1) прибыли фирмы за второй квартал 1994 г. плюс (2) изменение прибыли, произошедшее с первого квартала 1994 г по первый квартал 1995 г, умноженное на величину а, плюс (3) величина Ь. Значения величин я и Л определяются на основании анализа динамики прибыли до второго квартала 1995 г
При условии, что даны значения фактической и прогнозируемой прибыли, для фирмы можно определить ошибку прогноза (ЕЕ):
ЕЕ, = QE, -QE„(19.20)
где QE, - фактическая прибыль за квартал / и QE, - ожидаемая прибыль за квартал /, прогнозируемая в момент времени / - 1. Проще говоря, уравнение (19.20) показывает, что ошибка прогноза за квартал - это разность между действительной прибылью за квартал и ожидаемой прибылью за этот же период.
Ошибка прогноза показывает меру «неожиданности» при объявлении размера прибыли за квартал, но она не учитывает разницу между акциями, для которых характерны большие ошибки в прогнозах, и акциями, для которых подобные ошибки - редкое явление. Особую важность представляют такие неожиданности, связанные с ошибками прогнозов, которые являются большими по сравнению с историческими стандартными ошибками. Чтобы учесть этот момент, ошибку прогноза можно соотнести с ошибками за предыдущий период. В результате получим показатель стандартной неожиданной прибыли (standardized unexpected earnings, SUE):
где CT, - это стандартное отклонение ошибок прогноза прибыли фирмы за 20 кварталов до момента /. (То есть ошибки прогноза были определены для каждого из 20 кварталов до момента /, затем было подсчитано стандартное отклонение для данных 20 ошибок.)
Например, для фирмы с прогнозом прибыли на акцию в размере $3, которая в последующем объявляет действительную прибыль на акцию в размере $5, ошибка прогноза составит $2 ($5 - $3). То есть объявление прибыли обеспечит инвесторам «неожиданную прибыль» в размере $2. Если стандартное отклонение прошлых ошибок равно $0,80, то данная «неожиданность» будет значительной, так как показатель стандартной неожиданной прибыли (SUE) равен 2,50 ($2/$0,80)\ В то же время если стандартное отклонение равно $4, то данная неожиданность будет меньше, так как SUE будет равно 0,50 ($2/$4). Таким образом, большое положительное значение показателя SUE свидетельствует о том, что объявление о прибыли содержит значительную «хорошую новость», тогда как большое отрицательное значение показателя SUE указывает на то, что объявление о прибыли содержит «плохую новость».
В исследовании показатели SUE, связанные с объявлениями о прибыли по всем выбранным фирмам, были ранжированы от самого низкого до самого высокого. Затем, на основе сделанной градации они были поделены на 10 групп одинакового размера. В группу 1 попали объявления с наибольшими отрицательными показателями SUE, а группа 10 состояла из объявлений фирм с наибольшими положительными показателями SUE.
После формирования данных 10 групп была определена доходность акций каждой фирмы в каждой группе за период от 60 дней до объявления о прибыли и до 60 дней после объявления. На рис. 19.8 показана отличная от нормальной доходность (abnormal return) для средней фирмы в каждой из 10 групп за три различных периода времени.
{») Доходаюсть ал пвриоА {-60,0}
+5% -
5 ао о о
5 6 7 8 9 10
Номер портфеля
-5%-
(б) Доходность за период (-1,0)
+2%г-
12 3 4
..nil
5 6 7 8 9 10
Номер портфеля
-2%1-
(в) Доходность за период {1 ,вО)
>s о
1§
+3%-
-3% -
12 3 4
Номер g---Q-- портфеля
Рис. 19.8. Доходность бумаги за период, близкий к дате объявления прибыли
Источник: George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin, "Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns", Accounting Review, 59, no. 4 (October 1984), p. 587.