о г

Балансовая стоимость в расчете на акцию (в долл.)

Рис. 19.4. Рыночная и балансовая стоимости. Акции, входящие в промышленный индекс Dow Jones, конец 1 992 г.

01 (О (О

Чтобы получить действительно независимую оценку стоимости, исследователи должны анализировать, какие методы использованы при расчете прибыли. Они должны выявить бухгалтерские уловки и манипуляции, сделанные по просьбе менеджеров, чтобы не дать ввести себя в заблуждение-. Тот, кто при оценке стоимости использует в формуле (какой бы сложной она ни была) показатель объявленной прибыли, не может получить абсолютно свободный от манипуляций менеджеров результат. Это не означает, что объявленную прибыль нельзя использовать для оценки бумаг Напротив, ее следует рассматривать как один из источников информации о перспективах развития фирмы.

Коэффициент «цена-прибыль»

В гл. 18 говорилось о том, как можно использовать модели дисконтирования дивидендов для определения ситуаций недооценки или переоценки стоимости акций. Один из способов подобной оценки состоял в сравнении фактического соотношения «цена-прибыль» для конкретной фирмы с расчетным значением, определенным аналитиком. Ниже мы представим некоторые данные об общей динамике прибыли, цен и коэффициента «цена-прибыль», с тем чтобы показать, как можно на практике использовать подобные коэффициенты.

т9.5.т Статистические данные

В части (а) рис. 19.5 представлен коэффициент «цена-прибыль» на конец года для акций, входящих в индекс Standard & Poors 500. Можно заметить значительные ежегодные колебания коэффициента. Это означает, что для определения соответствующей стоимости инвесторы не пользуются стандартным множителем применительно к прибыли. Часть (б) рис. 19.5 показывает прибыль на акцию (нижняя ломаная линия) и цену (верхняя ломаная линия) акций, входящих в индекс Standard & Poors 500\ Обе линии направлены вправо вверх, что указывает на возрастающую во времени общую тенденцию к росту как прибыли, так и цены. Однако эти две линии не параллельны. Это означает, что прибыль на акцию и цена изменяются не с одинаковым темпом, что также очевидно из части (а) рисунка.

13.5.2 Постоянный и временный компоненты прибыли

При анализе отдельных обыкновенных акций также становится очевидным, что и для них имеют место значительные колебания во времени коэффициента «цена-прибыль». Кроме того, значения коэффициента по отдельным акциям существенно отличаются друг от друга в любой момент времени. Одно из возможных объяснений этого явления состоит в том, что объявленную прибыль можно рассматривать как состоящую из двух компонентов. Постоянный компонент - это компонент, который, вероятнее всего, повторится в будущем, в то время как этого нельзя сказать о временном компоненте.

Выше утверждалось, что внутренняя стоимость акции зависит от перспектив получения прибыли фирмой в будущем. Это означает, что изменения внутренней стоимости акции и соответственно цены акции будут коррелироваться с изменениями постоянного компонента прибыли и не будут связаны с изменениями временного компонента. Если временный компонент является положительным, тогда коэффициент «цена-прибыль» будет относительно низким вследствие большого значения его знаменателя. Напротив, если временный компонент отрицательный, то коэффициент «цена-прибыль» будет относительно высоким вследствие относительно малой величины его знаменателя.

Рассмотрим в качестве примера фирму, текущий курс акции которой равен $30. Постоянный компонент прибыли на акцию за последний год составил $4, а временный

компонент равен $1, в итоге объявленная прибыль равна $5 ($4 + $1), а коэффициент «цена-прибыль» - 6 ($30/$5). При этом не стоит забывать, что текущий курс акции определяется перспективами получения фирмой прибыли в будущем, которые в свою очередь зависят от постоянного компонента прибыли на акцию за последний год. Таким образом, если бы фирма имела такой же постоянный компонент, равный $4, но временный компонент, равный «-$1» вместо «-l-$l», тогда текущий курс акции по-прежнему был бы $30. Однако ее объявленная прибыль составила бы $3 ($4 - $1), а коэффициент «цена-прибыль» равнялся бы 10 ($30/$3).

1951

1956

1961

1966

1971

1976

1981

1986

1991

Q. 0,8 -

.......I I I I

1991

Рис. 19.5. Цена, прибыль и коэффициент «цена-прибыль». По акциям, входящим в индекс Standard & Poors 500. Данные на конец года за период 1951-1992 гг

Источник: Standard & Poors Statistical Service, различные выпуски.