Причина привлечения средств путем продажи новых обыкновенных акций, а не долговых бумаг, заключается в стремлении избежать нежелательного изменения отношения суммы долга фирмы к общей величине ее собственного капитала. То есть если финансирование происходит за счет нового займа, то одновременно изменяются два показателя деятельности фирмы - размер дивиденда и удельный вес заемных средств в капитале фирмы. В результате, когда кажется, что положение акционеров улучшилось и размер дивидендов увеличился, то фактически это улучшение, скорее всего, произошло за счет изменения удельного веса заемных средств в капитале фирмы. Когда фирма отказывается привлекать новые заемные средства, то удельный вес заемных средств в капитале остается прежним и может измениться только размер дивиденда. То есть каждый дополнительный доллар собственного капитала, полученный за счет эмиссии новых акций, компенсируется выплатой одного доллара в качестве дивидендов. Таким образом, если положение акционеров улучшится, то это произойдет только вследствие изменения размера дивиденда, поскольку все остальные условия (а именно, размер инвестиций и удельный вес заемных средств в капитале) останутся прежними.

Обратим внимание на то, что если источником инвестиций является прибыль, как это показано на рис. 19.1(a), то они финансируются за счет внутренних источников роста собственного капитала. На рис. 19.1(6) инвестиции также финансируются за счет собственного капитала, но при этом часть собственного капитала получена из внешних источников. В результате удельный вес заемных средств в капитале фирмы остается неизменным в обоих случаях.

В случае с фирмой Plum вместо выплаты дивидендов в размере $2000 она могла бы выплатить дивиденды в размере $3000. Поскольку инвестиции равны $3000, то отвлечение средств для компании составит $6000 ($3000 + $3000), а прибыль равна только $5000. Это означает, что Plum должна будет продать новые обыкновенные акции на $1000 ($6000 - $5000).

Выкуп акций

На рис. 19.1(b) представлена ситуация, обратная той, которая изображена на рис. 19.1(6); прибыль в данном случае превышает сумму дивидендов и инвестиций (£(, > /(,). Поскольку объем инвестиций был определен на основе ряда проектов с положительной NPV, то причина несовпадения состоит в том, что фирма решила выплатить акционерам более низкие дивиденды, чем показаны на рис. 19.1(a). После выплаты дивидендов меньшего размера у фирмы останутся свободные средства. Предполагается, что фирма направит их на выкуп части своих акций (а также, что трансакци-онные издержки, связанные с выкупом акций, ничтожно малы).

Такое допущение отражает стремление сделать данную ситуацию сравнимой с ранее описанными двумя случаями. Решение фирмы сохранить свободные средства равносильно решению их инвестировать, но данное решение отсутствовало в двух приведенных ранее случаях и поэтому не имеет положительной NPV (не стоит забывать о том, что в /(, входят проекты, имеющие положительную NPV). Решение фирмы сохранить свободные средства также означает, что она хочет уменьшить удельный вес заемных средств в капитале, так как свободные средства увеличат размер собственного капитала фирмы и, таким образом, уменьшат сумму долга относительно величины собственного капитала.

В случае с фирмой Plum дивиденды можно было бы установить в размере $1000 вместо $2000 или $3000. Тогда расходы фирмы на выплату дивидендов и инвестиции составили бы $4000 ($1000 + $3000). Если прибыль равна $5000, то $1000 ($5000 - $4000) осталась бы для выкупа фирмой собственных акций.

Решение о размере выплачиваемых дивидендов

Фирма должна принять решение о размере текуших дивидендов. Величина прибыли и величина новых инвестиций определены. Остается вычислить размер дивидендов D. Их можно взять равными разности между прибылью и инвестициями [как на рис. 19.1(a)], больше этой величины [как на рис. 19.1(6)] или меньше этой величины [как на рис. 19.1(b)]. Остается ответить на вопрос: улучшит ли один из этих трех размеров дивидендов положение акционеров по сравнению с двумя другими вариантами? То есть какой размер дивидендов - $1000, $2000 или $3000 - позволит улучшить положение акционеров?

Наиболее простой ответ на данный вопрос состоит в том, чтобы рассмотреть положение акционера, владеющего 1% обыкновенных акций фирмы, причем известно, что в будущем его доля собственности не изменится-. Если фирма будет проводить политику выплаты дивидендов, показанную на рис. 19.1(a), то размер текущих дивидендов акционера будет равен 0,01 Z) или, что то же самое, 0,0\(Е - /„). Аналогичным образом дивиденды акционера в будущем будут равны 0,01 Z), или соответственно 0,01 (£, - /,).

Если фирма проводит политику выплаты дивидендов, показанную на рис. 19.1(6), то акционер должен инвестировать дополнительные средства в обыкновенные акции, чтобы избежать уменьшения своей доли в капитале фирмы. Почему? Потому что в этом случае фирма должна привлечь средства за счет продажи дополнительных акций, чтобы выплатить более высокие дивиденды. Поскольку Е < 1, то фирме требуется дополнительно привлечь средства в размере Е, причем:

Eo + P. = D, + I„(19.1)

fo = 0, + I,-E,.(19.2)

Величина дополнительных инвестиций, которые требуются от акционера, чтобы сохранить 1% собственности фирмы, равно 0,01Из уравнения (19.2) эта величина равна 0,01(Z)(, + /(, -£(,). Так как акционер получает 1% дивидендных выплат, то в момент времени ноль акционер получит сумму, равную 0,01- 0,01или:

0,01/)„ - 0,0Щ + /„ - £„) = 0,01£„ - 0,01/„.(19.3)

Интересно отметить, что сумма, которую получает акционер (0,01£„ - 0,01/„), равна сумме, получаемой в первой рассмотренной нами ситуации. Так происходит, потому что получаемые дополнительные дивиденды точно равны той сумме, которую необходимо инвестировать акционеру для сохранения его доли в капитале фирмы.

Если фирма следует политике выплаты дивидендов, показанной на рис. 19.1(b), то она будет выкупать собственные акции. Соответственно акционер должен будет продать часть акций фирме, чтобы избежать увеличения своей доли в ее капитале. Поскольку Е> 1, то общая сумма средств, которую фирма направит на выкуп своих акций, должна быть равна чтобы:

Eo = D„+I„+R„,(19.4)

Л„ = £„ - Z)„ -/„.(19.5)

Количество акций, которое акционер должен продать фирме для сохранения 1 % ее собственности, равно 0,01 Л. Из уравнения (19.5) оно составляет 0,01 (£(, - D - 1. Так как акционер получает 1% выплачиваемых фирмой дивидендов, то сумма, получаемая акционером в момент времени ноль, равна 0,01+ 0,01 Л, или:

0,0Ш„ + 0,01(£„ - /)„ - /„) = 0,01£„ - 0,01/„.(19.6)

Вновь полученная сумма (0,01 - 0,01/„) равна сумме в первом случае. В третьем случае так происходит, потому что небольшой размер дивидендов полностью компенсируется суммой, полученной акционером от выкупа фирмой собственных акций.

(£„-/„) (g,-/,) (Е2-2) (1 + А:)" (1 + А:) (\ + kf

--+-+-(19.7)

Уравнение (19.7) показывает, что совокупная рыночная стоимость собственного капитала равна приведенной (текущей) стоимости будущих денежных потоков прибыли минус затраты на инвестирование. Обратим внимание на то, что формула не включает показатель величины дивидендов. Это говорит о том, что рыночная стоимость акций не зависит от рещения фирмы относительно размера дивидендов, те. рещение о размере выплачиваемых дивидендов не имеет никакого отнощения к оценке стоимости акций. Напротив, рыночная стоимость фирмы связана с перспективами получения прибыли и величиной новых инвестиций, необходимых для получения этой прибыли.

Модели дисконтирования дивидендов

В гл. 18 было показано, что стоимость обыкновенной акции равна приведенной стоимости всех ожидаемых будущих дивидендов. Исходя из этого кажется очевидным, что, несмотря на приведенные выще утверждения, рыночная стоимость акций фирмы зависит от рещения о величине выплачиваемых дивидендов. Однако на самом деле не существует никакого противоречия между оценкой стоимости на основе моделей дисконтирования дивидендов и отсутствием влияния рещения о величине дивидендов на рыночную стоимость акционерного капитала фирмы.

Утверждение об отсутствии влияния величины дивидендов на стоимость акционерного капитала основано на предположении, что если фирма рещает увеличить размер текущих дивидендов, то она должна выпустить новые акции. Это в свою очередь означает, что будущие дивиденды окажутся меньще, поскольку их совокупную величину необходимо будет поделить на увеличивщееся количество акций. Наконец, положение существующих акционеров и не улучшится, и не ухудшится, так как увеличение размера текущих дивидендов будет в точности равно их уменьшению в будущем. Напротив, если фирма принимает решение об уменьшении величины текущих дивидендов, то она выкупит часть своих акций и тогда будущие дивиденды возрастут по причи-

Таким образом, независимо от проводимой фирмой политики выплаты дивидендов акционер, который стремится иметь постоянную долю собственности в капитале фирмы, в момент времени ноль будет располагать одной и той же суммой денег для потребления. Данная сумма будет равна доле собственности в капитале фирмы, умноженной на величину - /„. Более того, это будет верно и в будущем. То есть в любом году t акционер сможет направить на потребление сумму, равную доле собственности в капитале фирмы, умноженной на величину е, -

13.1.2 Определение рыночной стоимости акций через прибыль

При определении стоимости 1% акций следует помнить, что фирма объявляет и выплачивает текущие дивиденды. Независимо от величины данных дивидендов, акционер сможет направить на потребление только сумму, равную 0,01. Кроме того, в будущем акционер сможет направить на потребление в любом году t сумму 0,01. Продисконти-ровав данные ожидаемые суммы по ставке (постоянной) к, получим текущую стоимость (10 1% акций:

(l + kf(1 + кУi + kf

Умножив обе части уравнения на 100, получим формулу расчета общей рыночной стоимости акций фирмы, находящихся в обращении: