назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [ 32 ] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


32

ни различных индексов фондового рынка с «внутренней стоимостью» акций, рассчитанной путем определения нынешней величины разумных прогнозов последующих дивидендов, выплачиваемых на акции согласно индексам. Главный вывод состоит в том, что фактические уровни колеблются во времени значительно больше, чем «внутренняя стоимость». Заключение, к которому приходят люди на основе таких исследований, состоит в том, что цены акций слишком неустойчивы, а следовательно, рынки неэффективны. Этот широко обсуждаемый вопрос поставлен в работах:

Stephen F. LeRoy and Richard D. Porter, «The Present-Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds», Econometrica, 49, no. 3 (May 1981), pp. 555-574.

Robert J. Shiller, «Do Stock Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?*, American Economic Review, 71, no. 3 (June 1981), pp. 421-436.

8. Дополнительно о неустойчивости рынка см. в работах:

Robert J. Shiller, «Theories of Aggregate Stock Price Movements*, Journal of Portfolio

Management, 10, no. 2 (Winter 1984), pp. 23-37.

Robert J. Shiller, Market Volatility (Cambridge, MA: MIT Press, 1989).

Stephen F. LeRoy «Efficient Capital Markets and Martingales», Journal of Economic

Literature, 27, no. 4 (December 1989), pp. 1583-1621.

Stephen F. LeRoy «Capital Market Efficiency: An Update*, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review (Spring 1990), pp. 29-40.

Lucy F. Ackert and Brian F. Smith, «Stock Price Volatility Ordinary Dividends, and Other Cash Flows to Shareholders*, Journal of Finance, 48, no. 4 (September 1993), pp. 1147-1160.



Глава 19

Прибыль

в главе 18 обсуждался вопрос о том, каким образом может быть вычислена внутренняя стоимость обыкновенной акции путем дисконтирования ожидаемого дивиденда по ставке доходности соответствующей ценной бумаги данного уровня риска. Внутренняя доходность обыкновенной акции в свою очередь определяется как ставка дисконтирования, которая приравнивает настоящую стоимость всех ожидаемых дивидендов к текущему рыночному курсу акции. В любом случае необходимо прогнозировать величину дивиденда в расчете на одну акцию. Поскольку дивиденд на акцию равняется прибыли на акцию, умноженной на коэффициент выплаты, то величину дивиденда можно определить на основе прогнозных величин дохода на акцию и коэффициента выплаты. Финансовые аналитики пользуются различными методами оценки прибыли или дивидендов. В данной главе говорится о некоторых важных характеристиках дивидендов и прибыли, которые должны учитывать аналитики при составлении прогнозов. Она начинается с обсуждения взаимосвязи прибыли, дивидендов и инвестиций.

Оценка стоимости акции на основе прибыли

До сих пор среди инвесторов не прекращается дискуссия о том, какой показатель лучше использовать для оценки стоимости обыкновенной акции: дивиденды или прибыль. Очевидно, что прибыль имеет большое значение для акционеров, поскольку она является источником выплаты дивидендов. Вместе с тем важную роль играют и дивиденды, так как именно они являются тем, что акционеры реально получают от компании, и именно они лежат в основе моделей дисконтирования дивидендов, которые обсуждались в гл. 18. Действительно, может показаться, что если менеджер увеличит долю прибыли, распределяемой среди акционеров в виде дивидендов, это сделает акционера богаче. Данный факт свидетельствует о том, что решение о размере выплачиваемых дивидендов (dividend decision) является очень важным.

Этот вопрос в немалой степени прояснили Мертон Миллер и Франко Модильяни. В 1961 г они опубликовали работу, в которой утверждали, что в основе стоимости обыкновенной акции лежит прибыль, а не дивиденды. Суть сделанного ими вывода состоит в том, что решение о величине выплачиваемых дивидендов является относительно малозначимым для акционеров, поскольку оно не затрагивает стоимость сделанных ими инвестиций в данную компанию.

В течение года любая компания получает доходы и несет расходы. В соответствии с бухгалтерским учетом на наличной основе разность между доходами и расходами рассматривается как поток денежных средств (cash flow). При бухгалтерском учете, применяющем принцип наращивания и используемом большинством компаний, и доходы и расходы включают оценочные величины активов, которые находятся в неденежной форме. Для



<а)ео = Оо + /о

(б)ео<Оо + /о

(s)£o>0o+/o

Сокращение капитала (£o-/o-Do)

Новый капитал ~f-"i«""" (Do + /0 - Ео)

Рис. 19.1. Прибыль, дивиденды и инвестиции

того чтобы получить прибыль, из обшей величины наличных средств (потока наличности) вычитают такие статьи, как издержки в связи с обесценением. Кроме того, ежегодно часть средств направляется на развитие бизнеса. Из общей совокупной величины инвестиций часть будет по стоимости равна обесценению различных реальных активов (таких, как машины и здания), оставшаяся часть - это новые (чистые) инвестиции.

Стоимостная величина ежегодных новых инвестиций должна учитывать инвестиционные возможности фирмы, и на нее не должен влиять размер выплачиваемых дивидендов. В частности, нужно использовать любой инвестиционный вариант, имеющий положительную чистую приведенную стоимость (NPV). Это означает, что перспективы компании можно описать с помощью потока ожидаемой прибыли (Е, Е, Е,...) и ожидаемых чистых инвестиций, которые требуется произвести для получения этой прибыли (/,, /,, /3,...). При условии, что эти два потока определены, нетрудно показать, что менеджер может установить любой уровень текущего дивиденда (Dg), не повлияв при этом на положение акционеров ни в лучшую, ни в худшую сторону. Мы рассмотрим данный вопрос ниже, сделав акцент на прибыли и на том, как ее можно использовать для финансирования новых инвестиций и выплаты дивидендов.

Тд.Т.Т Прибыль, дивиденды и инвестиции

На рис. 19.1(a) представлен один из вариантов распределения фирмой всей прибыли текущего года (Е). При таком варианте новые инвестиции {/) финансируются из прибыли, а оставшуюся часть прибыли (D) фирма направляет на выплату дивидендов акционерам. Например, если фирма Plum получила прибыль в $5000, то она может направить на инвестиции $3000 и объявить дивиденды в размере $2000.

Выпуск акций

На рисунке 19.1(a) прибыль точно равна сумме дивидендов и инвестиций (Е = f), однако это не всегда так. На рис. 19.1(6) прибыль меньше суммы дивидендов и инвестиций (Eg < + /ц). Поскольку объем инвестиций был определен на основе ряда проектов с положительной NPV, то данное несовпадение возникло потому, что фирма решила выплатить своим акционерам более высокие дивиденды, чем те, которые представлены на рис. 19.1(a). Однако чтобы выплатить более высокие дивиденды, необходимо получить дополнительные средства извне. Это достигается за счет новой продажи обыкновенных акций (предполагается, что издержки, связанные с выпуском новых акций, ничтожно малы).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [ 32 ] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]