назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


27

4) продолжительность (количество лег) переходного периода, т.е. этап, с момШта;: Лзре{фйЩййроста до Иа-;

ступлеиия стадии зрелости. В большинстве DDM предполагаетсй, что по нрсмя: псрехолиого периода те.мпы роста доходов снижаются, а доля выплат линейно растет вплоть до достижения ух>оа-ия стадии зрелости. (Например, если пере-холный период дчится 10 лет. темпы роста доходов в стадии зрелости составляют 5% в год, а темпы роста доходов на конец стадии роста составляли 25%, тогда темп роста доходов в течение переходного периода будет убывать на 2% в год.) Наконец, в большинстве трехэтапных DDM делаются стандартные предположения о том, что в стадии зрелости все кдмцании имеют одни йШЙЯйШи роста,; доли вййдвт и 1шх<?Д::; Hopfvaa ййенный/да

При наличии прогнозов аналитика и нодходяшсй требуемой ставки доходности для каждой бумаги все исходные данные для трехэтапной DDM готовы. Последний

:,1йаг.:г йр*ОЩг£одс:чётдйСКй значен и я оцененных дивидендов, что в результате позволяет о п реле л ить <• с п ра вед л и -; вую» стоимость акции.

Кажущаяся простота трехэтапной DDM не должна создавать впечатяеиие. что Ш:: никаких проблем с ее применение.м. Инвестиционные фирмы должны стремиться достичь соответствия между прогнозами своих айалййШв. Долгосрочная природа используемых оценок, высокая квалификация, необходимая для выполнения даже

краткосрочных npoi нозов, координащш работы разных аналитиков, занимаюши.хся различными компаниями, - все это сильно усложняет проблему Требуется большая аккуратность, чтобы предоставленные ана-

ЛЙШ*Ь:М;:реЗ!Й;1ЙПОМОЩЬЮ

DDM были сравнимы и достаточно надежны для принятия инвестиционных реше-иий; Однако. :йесмо*ря «й: iBCfii сложности, : успешное применение DDM даст возможность совместить видение аналитика с точностью расчета.

18.8.2 Оценка внутренней стоимости

При наличии заданной требуемой станки доходности акций компании ABC в 12,4% можно считать, что все входные данные для модели переменного роста получены. Поэтому теперь есть возможность оценить внутреннюю (истинную) стоимость акций компании/ISC. Заметим, что Т= 8, поэтому для вычисления величины К,-требуется определить приведенные стоимости величин, начиная от /), и до D:

V-,.

$0,60

(1+0,124)

$3,20

(1 +0,124)-

$8,14

$1,60

(1 +0,124)-

$5,00 (1 +0,124)-

$9,61

$2,40

(1 +0,124)

(1 +0,124)-

(1 +0,124)

= $18.89.

(1 +0,124)

Тогда величина К,, определяется на основе Д;

$10,76

У,, =

= $50,28.

(0,124- 0,04) (1 + 0,124) Объединяя VT и КГ, получим истинную стоимость акций компании АБС: У= К, + К,, = $18,89 + $50,28 = $69,17.



При заданном рыночном курсе акции компании ABC в $50 легко увидеть, что акции недооценены на $19,17 ($69,17 - $50) (в расчете на одну акцию). Иначе говоря, реальное (фактическое) соотношение «цена-доход» для ABC равно 29,9 ($50/$ 1,67), но «нормальное» соотношение «цена-доход» выше и равно 41,4 ($69,17/$1,67), что также говорит о том, что акции компании ABC недооценены.

18.8.3Внутренняя ставка доходности

Как следует из предыдущего примера, после того, как сделаны необходимые прогнозы, процедура определения ожидаемого уровня дивидендов за весь период вплоть до стадии зрелости становится достаточно однозначной. Затем может быть вычислена приведенная стоимость этих дивидендов для заданной требуемой ставки доходности. Однако многие инвестиционные фирмы используют компьютеризованный метод подбора ставки дисконтирования, которая уравнивала бы приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на акцию и ее текущий курс. Иногда эту величину называют внутренней ставкой доходности (implied return) ценной бумаги. В примере с компанией .4ДС эта ставка равна 14,8%.

18.8.4Прямая линия рынка ценных бумаг

После того как получены оценки внутренних ставок доходности для ряда ценных бумаг, можно оценить соответствующие коэффициенты «бета». Затем для всех анализируемых акций полученные данные могут быть представлены в виде фафика, где по вертикали отложена внутренняя ставка доходности, а по горизонтали - «бета»-коэффициент.

Отметим, что имеется несколько методов построения прямой рынка ценных бумаг (SML)". Один из методов связан с построением прямой, наименее отклоняющейся от изображенных на графике данных. Для этого используют статистический метод простой регрессии, описанный в гл. 17. Другими словами, свободный член и коэффициент наклона искомой прямой определяются из имеющихся данных так, чтобы расположение прямой наилучшим образом описывало соотношение внутренних ставок доходности и коэффициентов «бета»-.

На рис. 18.4 приведен пример оценки SML. В этом примере SML имеет свободный член, равный 8%, и наклон в размере 4%. Данная SML показывает, что в общем бумаги с более высокими «бетами» имеют более высокие ожидаемые внутренние ставки доходности. В зависимости от размера внутренних ставок доходности эти прямые могут иметь более крутой или более пологий либо даже отрицательный наклон.

Рис. 18.4. Прямая рынка ценных бумаг, полученная на основе внутренних

ставок доходности



18.Э

Модель дисконтирования дивидендов и ожидаемая доходность

Процедуры, которые здесь описываются, применяются рядом брокерских фирм и портфельных менеджеров". Внутренняя ставка доходности ценной бумаги, полученная на основе DDM, часто трактуется как ожидаемая доходность, которая в свою очередь мо-

Второй метод построения SML предполагает вычисление внутренней ставки доходности для портфеля обыкновенных акций. Это делается путем усреднения внутренних ставок доходности всех бумаг портфеля (пропорционально стоимости бумаг в портфеле), затем полученное значение принимается за оценку внутренней ставки доходности портфеля. Выбирая в качестве значения коэффициента «бета» единицу, полученную внутреннюю ставку доходности портфеля и «бета»-коэффициент можно отложить на графике: по вертикали откладывается внутренняя ставка доходности, по горизонтали - «бета». Затем на графике изображается точка, соответствующая безрисковой ставке, имеющей значение «бета», равное нулю. Наконец, график SML строится путем соединения этих двух точек прямой линией.

Для определения требуемой ставки доходности можно использовать любую из этих SML. Однако, скорее всего, эти два метода дадут разные результаты, так как линии будут характеризоваться различными значениями свободного члена и коэффициента наклона. Например, при первом методе SML может не проходить через безрисковую ставку, а при втором методе SML обязательно пройдет через безрисковую ставку

18.8.5Требуемые ставки доходности и «альфап-коэффициент

Оценив коэффициент «бета» ценной бумаги, ее требуемую ставку доходности можно определить с помощью SML. Например, уравнение, задающее SML на рис. 18.4, таково:

- 8 + 4р,

Таким образом, если для акций компании ABC «бета» равна 1,1, то ее требуемая ставка доходности составит 12,4% [8 + (4 х 1,1)].

После того как требуемая ставка доходности была определена, можно вычислить разность между внутренней ставкой доходности (полученной из DDM) и требуемой ставкой. Эта разность может рассматриваться как оценка «альфа»-коэффициента акции, которая «показывает степень того, насколько акция неверно оценена. Положительные значения «альфы» означают, что ценная бумага недооценена, а отрицательные значения «альфы» означают, что бумага переоценена»". В случае с акциями ABC ее внутренняя и требуемая ставки доходности были соответственно равны 14,8 и 12,4%. Тогда оценка для «альфы» будет равна 2,4% (14,8% - 12,4%). Так как это положительное число, то акции ABC можно считать недооцененными.

18.8.6Внутренняя ставка доходности фондового рынка

Другой способ применения результатов этого анализа заключается в том, что внутренняя ставка доходности портфеля акций может быть сопоставлена с ожидаемой доходностью по облигациям. (Последняя, как правило, представлена текущей доходностью к погашению по долгосрочным казначейским облигациям.) Говоря более конкретно, разница в доходности между акциями и облигациями может использоваться для рекомендаций относительно размещения активов. Другими словами, используя эту информацию, можно дать рекомендации относительно того, какой процент средств инвестору следует вкладывать в акции, а какой в облигации. Например, чем выше внутренняя ставка доходности по акциям по сравнению с облигациями, тем большую часть средств следует использовать для приобретения обыкновенных акций.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]