См., например: MichaelC. Jensen and William Н. Meckling, «TheoryoftheFirm: Managerial Beliavior, Agency Costs and Ownership Stracture», Journal of Financial Economics, 3, no. 4 (October 1976), pp. 305-360; Eugene F. Fama, «Agency Problems and the Theory oftheFirm»,yo«/-/ja/o/ft)/(7/ca/economy, 88, no. 2 (April 1980), pp. 288-307; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, «Separation of Ownership and Control*, Journal of Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 301-325; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, «Agency Problems and Residual Claims*, Journalof Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 327-349; целиком vol. 11 (April 1983) и vol. 20 (January/March 1988) Journal of Financial Economics; and Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation*, Harvard Business Review, 89, no. 5 (September/October 1989), pp. 61-74.

" Примером мониторинга служит независимый аудит финансовой отчетности фирмы.

К примеру, администрация может решить приобрести роскошно отделанные офисы и авиалайнер для руководства, когда ведение дел свидетельствует о том, что такие действия неоправданны. Кроме того, администрация может осуществить инвестиции в проекты с отрицательной нынешней чистой стоимостью в случае, когда фирма располагает «свободной наличностью», вместо того чтобы произвести выплаты акционерам. См.: Michael С. Jensen, «Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers*, American Economic Review, 76, no. 2 (May 1986), pp. 323-329.

Ribert Comment and Gregg A. Jarrell, «The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases*, Journal of Finance, 46, no. 4 (September 1991), pp. 1243-1271.

Следует отметить, что, хотя существуют аналогичные методы предложения о приобретении на основе фиксированных цен и «голландских аукционов*, последний метод получает все большее распространение, особенно в крупных корпорациях.

Эти выводы несовместимы с понятием эффективных рынков, а следовательно, могут считаться «аномалией». См.: Josef Lakonishok and TheoVermaelen, «Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers*, Journalof Finance, 45, no. 2 (June 1990), pp. 455-477. В Приложении рассмотрены несколько других аномалий, не раскрытых исследователями.

Дополнительно об «экс-датах* см.: «Dividends and Interest: Who Gets Payments After a Trade?*, AAII Journal, 12, no. 4 (April 1990), pp. 8-11.

Некоторые доказательства в пользу такой точки зрения содержатся в работе: Josef Lakonishok and Baruch Lev, «Stock Splits and Stock Dividends: Why Who, and When*, Journal of Finance, 42, no. 4 (September 1987), pp. 913-932.

" См.: Eugene F. Farma, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, and Richard Roll, «The Adjustment of Stock Prices to New Information*, International Economic Review, 10, no. 1 (February 1969), pp. 1-21; and Guy Charest, «Split Information, Stock Returns and Market Efficiency-b, Journalof Financial Economics, 6, no. 2/3 (June/September 1978), pp. 265-296.

" См.: Thomas E. Copeland, «Liquidity Changes Following Stock Splits*, Journalof Finance, 34, no. 1 (March 1979), pp. 115-141; and Robert M. Conroy, Robert S. Harris, and Bruce A. Benet, «The Effects of Stock Splits on Bid-Ask Spreads*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1285-1295.

" Marks. Grinblatt, Ronald W. Masulis, and Sheridan Titman, «The Valuation Effects ofStock Splits and Stock Dividends*, Journal of Financial Economics, 13, no. 4 (December 1984), pp. 461-490.

" Нынешним акционерам это право может быть не предоставлено, если пункт устава запрещает это или же соответствующее решение об отказе принято акционерами на ежегодном собрании.

" Инвестор способен просто позволить, чтобы права истекли, что приведет к снижению его доли в капитале корпорации, тогда как другие получают право собственности в расширенной форме в обмен на предоставление нового капитала. Иногда подписавшимся акционерам предоставляют сверхподписиую льготу {oversubscriptionprivilege). Это означает, что акционерам, воспользовавшимся своими правами, предоставляется возможность купить акции, которые не были приобретены; такая ситуация может оказаться важной в случае, если отсутствует возможность для передачи прав.

" Цена подписки обычно устанавливается на уровне примерно в 80% текущей рыночной цены акции.

"Американские депозитарные расписки (ADR) на иностранные акции, которые котируются в NASDAQ; их показывают после выпусков «смол кэп* под рубрикой «ADR». Расписки, котирующиеся на фондовой бирже, отдельно не показывают. Вместо этого их включают в таблицы вместе с котировками ценных бумаг США. Более подробно ADR рассмотрены в гл. 3 и 26.

* Указанное требование к отчетности не следует смешивать с правилом 13rf Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое предполагает раскрытие инвесторами своих вложений в компанию, если они равны или превышают 5% ее акций. В отличие от инвесторов в рамках формы 4, инвесторы согласно правилу 13 не считаются Комиссией инсайдерами и им не надлежит сообщать о каждой последующей сделке.

" В Value Line Investment Survey (публикуется фирмой Value Line Inc., New York) приводится «индекс решений инсайдеров» по каждой акции, включенной в еженедельные данные. По сути дела, речь идет о кумулятивном индексе чистого числа покупателей (включая тех, что прибегают к опционам) и продавцов. В iVeekly Insider Report {публикуется Vickers Stock Research Corp., Brookside, NJ) приводится соотношение общего числа покупок инсайдеров и общего числа продаж инсайдерам. Что такое торговля инсайдеров, см. в статье: Gary L. Tidwell, «Heres а Tip-Know tlie Rules of Insider Trading*, Sloan Management Review, 28, no. 4 (Summer 1987), pp. 93-98.

-" Если инсайдер купил акции в рамках опциона, предоставленного ему в виде части компенсации, то отсчет шестимесячного периода начинается со дня гарантирования опциона. Альтернативный метод заключается в рассмотрении доходности акции в дни противоправной торговли инсайдеров. При анализе 183 случаев, рассмотренных Комиссией по ценным бумагам и биржам с 1980 по 1989 г, в одном исследовании было установлено, что цены акций в среднем приносили ненормальный доход в 3% за каждый день противоправной покупки инсайдерами и 3,5% - за каждый день противоправной продажи инсайдерами. См.: Lisa К. Meulbroek, «Ап Empirical Analysis of Illegal Insider Trading*, Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992), pp. 1661-1699.

--Jeffrey F. Jaffe, «Special Information and Insider Trading*, Journal of Business, 47, no. 3 (July 1974), pp.410-428. Cm. также: Joseph E. Finnerty, «Insidersand Market Efficiency*, Уо«/«а/о 7«а«се, 31, no. 4 (September 1976), pp. 1141-1148; and Aaron B. Feigen. «Information Opportunities from Insider Trading Laws*, AAIIJournal, 11, no. 8 (September 1989), pp. 12-15.

" См.: Herbert S. Kerr, «The Battle of Insider Trading and Market Efficiency*, Journal of Portfolio Management, 6, no. 4 (September 1980), pp. 47-58: Wayne Y. Lee and Michael E. Solt, «lnsider Trading: A Poor Guide to Market Timing», Journal of Portfolio Management, 12, no. 4 (Summer 1986), pp. 65-71; H. Nejat Seyhun, «Insiders Profits, Costs of Trading, and Market Efficiency*, JournalofFinancial Economics, 16, no. 2 (June 1986), pp. 189-212; Michael S. Rozeff and Mir A. Zaman, «Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence*, Journalof Business, 61, no. 1 (January 1988), pp. 25-44; Ji-Chai Lin and John S. Howe, «Insider Trading in the OTC Market*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1273-1284.

- Утверждали, что требуются фактические данные примерно за 300 месяцев (25 лет), чтобы с помощью метода простого усреднения получить полезные оценки ожидаемой доходности, при условии, что «истинный», но ненаблюдаемый ожидаемый доход постоянен в течение всего периода. См.: J .D. Dobson and Bob Korkie, «Estimationfor Markowitz Efficient Portfolios*, Journal ofthe American Statistical Association, 75, no. 371 (September 1980), pp. 544-554; «Putting Markowitz Theory to Work*, Journalof Portfolio Management, 7, no. 4 (Summer 1981), pp. 70-74.

Таким путем некоторые исследователи обнаружили определенные «эмпирические закономерности» в обыкновенных акциях; ряд из них рассмотрен в Приложении. Более подробное резюме см.: Donald В. Keim, «The САРМ and Equity Return Regularities*, Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/ June 1986), pp. 19-34: Douglas K. Pearce, «Challenges to the Concept of Market Efficiency*, Federal Resene Bank of Kansas City Economic Review, 11, no. 8 (September/October 1987), pp. 16-33; and Robert A. Haugen and Josef Lakonishok, The Incredible January Effect (Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1988).

- Введение в регрессионный анализ содержится в гл. 11 книги: James Т. McClave and Р George Benson, Statistics for Business and Economics (San Francisco: Dellen Publishing, 1991); Mark P. Kritzman, «... About Regressions*, Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 12-15.

" Если бы вместо доходности в расчетах была использована избыточная доходность (т.е. доходность за вычетом ставки, свободной от риска), то коэффициенты «бета* и «альфа» были бы равны соответственно 0,3 и 0,17%. Использование доходности или избыточной доходности (равно как и включение или игнорирование дивидендов при расчете доходности), похоже, мало влияет на различия в расчетной величине коэффициента «бета». Напротив, различия в.величине коэффициента «хтьфа* значительны. См.; William F. Sharpe and Guy М. Cooper, «Risk-Retum Classes of New York Stock Exchange Common Stocks, 1931 - 1967*, Financial Analysts Journal, 28, no. 2 (March/April 1972), pp. 46-54.

R обозначает здесь коэффициент корреляции; иногда (как в гл. 8) вместо этого использована греческая буква «ро» (р), так как квадрат Л равен квадратур, или квадрату коэффициента корреляции.

Скорректированные коэффициенты «бета» также публикуются в Value Line Investment Survey; они равны (0,35 X 1,0) 4- (0,67 х f>J. Так что процедуры корректировки Value Line и Merrill Lynch весьма схожи. См.: Meir Statman, «Betas Compared: Merrill Lynch vs. Value Line*, Journal of Portfolio Management, 7, no. 2 (Winter 1981), pp. 41-44; Frank K. Reilly and David J. Wright, «A Comparsion of Published Betas*, Journal of Portfolio Management, 14, no. 3 (Spring 1988), pp. 64-69.

Метод получил более подробное развитие в работе: Richard А. Brealeyand Stewart С. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), pp. 191-192, 468-469; Thomas E. Copelandand J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA; Addison-Wesley, 1988), Chapter 13.

" Чтобы получить уравнение (17.13), заметим, что уравнение (17. И) можно записать как V - D+ Е- xD, так как Vi = D + Е. Следовательно, вместо в уравнение (17.12) можно подставить величину D+ Е- xD, а затем измененное уравнение решить относительно (3. и упростить, что даст уравнение (17.13).

Здесь сделано допущение, что коэффициент «бета» облигаций ABC и ставка налога после выпуска новых акций не изменились. Иногда прибегают к более сложному анализу, учитывая возможное влияние на эти показатели со стороны изменений структуры капитала.

" Если учитываются более чем две отрасли, выражение (£,„jfi,„,,i + .„дР,,,) лишь получило бы более развернутый вид.

" При этом методе рассчитывают как фактические, так и скорректированные коэффициенты «бета» при.менительнок взвешенному индексу доходности всех акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Все признаки рассчитаны на основе данных, имеющихся за полный месяц до начала месяца, для которого оценивается доходность акций. Это позволяет избежать статистических проблем и обеспечивает результаты, которые можно использовать для реального управления портфелем.

Доход от дивидендов измеряют в виде процентов в год. «Величину» исчисляют путем логарифмирования (при основании 10) общей рыночной стоимости обращающихся акций (те. цена акции, умноженная на количество), выраженной в миллиардах долларов.

См. также: Вагг Rosenberg and Vinay Marathe, «The Prediction of Investment Risk: Systematic and Residual Risk», Proceeding of the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago, November 1975. Cm. также: Barr Rosenberg, "Prediction of Common Stock Investment Risk*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 44-53; "Prediction of Common Stock Betas*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 2 (Winter 1985), pp. 5-14.

" Вообще говоря, «акции роста» - это акции, доходность которых быстро возрастает, тогда как «акции стоимости» - это акции, рыночная цена которых представляется заниженной по сравнению с их ценностью. Поэтому при различии названных двух типов акций иногда прибегают к другим показателям (например, доход от дивидендов и коэффициенты Р/Е).

* Наличие индексов двух типов акций предполагает деление 500 акций S & Р на две группы в зависимости от величины их коэффициентов ВУ/МУза каждые шесть месяцев. Акции в каждой группе используют затем для расчета этих двух взвешенных индексов рыночной капитализации. Построение рыночных индексов более подробно рассмотрено в гл. 23.

" Eugene F. Fama and Kenneth R. French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns», Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 427-465. См. также: Barr Rosenberg, Kennet Reid, and Ronald Lanstein, "Persuasive Evidence of Market Inefficiency*, Journalof Portfolio Management, 11, no. 3 (Spring 1985), pp. 9-16.

" Cm. также: S. Basu, "Investment Performance ofConimon Stocks in Relation to Their Price-Earning Ratios; ATestofthe Efficient Market Hypothesis*, Уо«г«а/о 7/мясе, 32, no. 3 (June 1977), pp. 663-682;and«The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence*, Journal of Financial Economics, 12, no. 1 (June 1983), pp. 129-156.

Другие исследоиания в области эффекта величины стоимости включают: Rolf Banz, «The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks*, Journal of Financial Economics, 9, no. 1 (March 1981), pp. 3-18; and Marc R. Reinganum, "Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings Yields and Market Values*, Journal of Financial Economics, 9, no. 1 (March 1981), pp. 19-46.

" Отсутствующая переменная это, очевидно, не коэффициент «бета», так как было установлено, что связь между указанными переменными и доходностью акций существует независимо от различий коэффициентов «бета». См.: Fama and French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns*. Marc R. Reinganum, "Misspecification of Capital Asset Pricing*. См. также Rolf W Banz and William J. Breen, "Sample Dependent Results Using Accounting and Market Data: Some Evidence*, Journalof Finance, 4\, no. 4 (September 1986), pp. 779-793.

"Следует отметить, что такой точки зрения придерживаются не все. См.: Jeffrey Jaffe, Donald В. Keim, and Randolph Westerfield, «Earning Yields, Market Values, and Stock Returns*, Journal of Finance, 44.no. 1 (March 1989), pp. 135-138.

Fama and French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns*. "Другая аномалия связана с «финансовым рычагом» (соотношением собственных и заемных средств). Точнее, доходность акций в фирмах с более высоким коэффициентом "долг-акционер-