чение последнего часа торгов". Отсюда, основное движение цен на акции в течение дня в основном приходится на часы, близкие к закрытию и открытию.

Таблица 17.9

Анализ ежедневной доходности (в

Понедельник

А. Французские иследования

Январь 1953-декабрь 1977 г -0,17 Б. Gibbons & Hess Study

Июль 1962-декабрь 1978 г. -0,13

Источник: Kenneth R. French, «Stock Returns and the Weekend Effect", Journal of Financial Economics, 8, no. 1 (March 1980), p. 58; and Michael R. Gibbons and Patrick Hess, «Day of the Week Effects and Asset Returns», Journal of Business, 54, no. 4 (October 1981), pp. 582-583.

л I-o о I

Рис. 17.10 Суммарная доходность на основе данных за каждые четверть часа в течение дня

Источник: Lawrence Harris, «Howto Profit From Intraday Stock Returns», Journal of Portfolio Management, 12, no. 2 (Winter 1986), p. 63.

Нечто похожее на «эффект дня недели» - это «эффект праздничного дня» (holiday effect). При изучении этого эффекта было обнаружено, что средняя доходность акций

в течение дней, непосредственно предшествующих федеральным праздникам (в эти дни рынок закрыт; таких дней всего девять в году), на 9-14% выше, чем средняя доходность в остальные дни. Более того, такой эффект повышения доходности наблюдается, начиная с цены закрытия в течение двух дней до праздника и до момента открытия торгов на следующий день после праздника. Тесты показали, что данное явление не зависит ни от размера фирм, ни от «эффекта января» или «эффекта дня недели».

Внутренняя взаимосвязь

Существование указанных выше закономерностей изменения доходности акций, а также других, отмечавшихся ранее в этой главе, побудило исследователей проследить, имеется ли между ними какая-либо связь. Например, является ли «эффект января» более заметным для малых фирм? Ниже следует краткое обсуждение подобных взаимосвязей".

Размер и «эффект января»

Заметив, что относительно небольшие фирмы обеспечивают в среднем более высокую доходность, чем крупные, и что доходность выше в январе, чем в любом другом месяце года, интересно выяснить, связаны ли эти два эффекта между собой. В одном исследовании по данной проблеме было выяснено, что эти два явления в значительной степени связаны между собой". В этом исследовании были проанализированы данные по всем акциям Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж за 17-летний период с 1963 по 1979 г На конец каждого года фирмы ранжировались по размеру афегированной рыночной стоимости их акционерного капитала (цена акции на конец года, умноженная на общее число акций фирмы). Затем было сформировано 10 портфелей таким образом, что в первый портфель вошли наименьшие по размеру 10% фирм, во второй портфель - следующие 10% и т.д.

Затем последовательно для каждого портфеля была вычислена доходность на каждый месяц из 17-летнего периода и найдено среднее значение для каждого месяца. На рис. 17.11 представлены полученные результаты.

ее о

с февраля по декабрь

Наименьшая 2

4 5 6 7 Рыночная стоимость

9 Наибольшая

Рис.17.11 Связь между «эффектом размера» и «эффектом января»

Источник: Donald В. Keim, «Size-related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence», Journal of Financial Economics, 12, no. 1 (June 1983), p. 21.

Нетрудно заметить, что «эффект размера» наиболее ярко выражен в январе, поскольку кривая, соответствующая этому месяцу, круче всего наклоняется вниз (если смотреть слева направо). Остальные 11 месяцев дают примерно похожую картину В общем каждый из этих месяцев дает небольшой наклон, показывающий, что «эффект размера» актуален и в эти месяцы, однако в меньшей степени. Также любопытно отметить, что крупные фирмы имели отрицательную доходность в январе. Таким образом, «эффект января» в основном обязан своим появлением небольшим фирмам, а «эффект размера» имеет место в основном в январе.

Дальнейший анализ взаимосвязи «эффекта января» и «эффекта размера» выявил, что она наиболее заметно проявляется в течение первых пяти торговых дней в январе. В частности, различие в доходности между портфелем акций наименьших по размеру фирм и портфелем акций наиболее крупных фирм за эти пять дней составило 8%, в то время как за весь год это различие составило 30,4%. Таким образом, 26,3% (8%/30,4%) количественного выражения «эффекта размера» связано с этими пятью днями. (Если бы эффект размера был равномерно распределен по всем дням в году, на эти пять дней пришлось бы лишь 0,4%.)

Предпринимались попытки объяснить эту взаимосвязь. Одно из объяснений, представляющее некоторую ценность, связано с так называемой «продажей налогов». Оно состоит в том, что акции, курсы которых падали в течение года, усиливают понижающее давление на свои цены под конец года, так как инвесторы стремятся продать их, чтобы реализовать потери капитала и тем самым понизить налоговые выплаты. В начале следующего года это давление исчезает и цены вновь возвращаются к своим «справедливым» значениям. Аналогичная точка зрения состоит в том, что профессиональные финансовые менеджеры продают под конец года акции, не очень хорошо себя проявившие в течение года, с тем чтобы эти акции не фигурировали в ежегодных отчетах. Такую деятельность также называют «занавешиванием окон». Заметим, что эта аргументация противоречит понятию эффективного рынка. (Данное понятие предполагает, что такие объяснения не могут быть верными, поскольку инвесторы, чувствующие, что акции недооценены в конце года, тут же заполнят рынок заказами на покупку, таким образом предотвращая резкое падение курса.) Тем не менее эти объяснения заслуживают внимания, так как акции, цена которых снижалась в течение года, в наступающем январе действительно демонстрируют подъем". Однако связь между январской доходностью и предшествующим годовым спадом не может быть приписана только лишь понижающему давлению на цены. Оказывается, дело в том, что наиболее крупные из «проигравших» в течение года имеют повышенную доходность в течение пяти последующих январей. Это противоречит подобной аргументации, так как согласно ей взлет цен должен иметь место лишь в первом последующем январе*.

Противоречия также возникают, если учесть, что «эффект января» существует и в Японии (как будет показано ниже), хотя там нет налога на прирост капитала и законодательством не предусмотрено никаких сокращений налогов за счет потери капитала". Однако опровержением последнего служит наблюдение, что «эффект января» не был заметен до введения в США подоходных налогов".

Второе возможное объяснение - это повышенный риск, который имеют акции небольших компаний в январе по сравнению с другими месяцами. Если так, то они должны иметь относительно высокую среднюю доходность в январе. Исследование, обнаружившее, что коэффициент «бета» акций малых фирм стремится к увеличению в начале года, подтверждает эту точку зрения".

Международный опыт

Некоторые специалисты провели ряд исследований зарубежных фондовых рынков с целью выявления наличия подобных аномалий за пределами США". Поскольку То-