0... =0,20 фирмы

(1 -0,3)$40 млн.

млн.

Наконец, текущую «бету» акций (т.е. «бету» акций после выпуска новых акций на $20 млн.) можно оценить из уравнения (17.13):

Раки„й = 1-02 + (1,02 -0,20)

$20 млн.

$74 млн.

(1-0,3)= 1,17.

Итак, сокращение величины долговых обязательств фирмы уменьшило ее коэффициент «бета» акций с 1,40 до 1,17".

17.8.3 «Бетаи-коэффициенты промышленных компаний

Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, «бета»-коэффициенты будут выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат. Причина этого заключается в том, что у первых прибыль до налогов более подвержена изменениям, чем у вторых. Различия в финансовом положении фирм могут, однако, полностью смешать эти факторы, почти не оставляя заметных различий между «бета»-коэффици-ентами фирм в разных отраслях. Тем не менее этого не происходит. В ряде отраслей у фирм более высокие коэффициенты «бета», чем в других, и в основном различия согласуются с ожиданиями, о которых говорилось вначале.

При анализе равенства (17.13) нужно иметь в виду, что при изменении соотношения «долг-акционерный капитал» (D/E) значение «бета»-коэффициента фирмы не меняется. Предполагая, что значение «бета»-коэффициента долга также не меняется, легко увидеть, что увеличение соотношения «долг-акционерный капитал» приводит к росту «бета»-коэффициента по акциям фирмы. Интуитивно это выглядит разумным, так как чем выше соотношение «долг-акционерный капитал», тем более подвержена колебаниям прибыль фирмы после уплаты налогов. Наоборот, уменьшение соотношения «долг-акционерный капитал» должно привести к уменьшению «бета»-коэффициента по акциям фирмы, так как ее прибыль после уплаты налогов становится менее подверженной колебаниям.

Это свойство «беты» может быть использовано для оценки «бета»-коэффициента акций фирмы, если она недавно изменила соотношение «долг-акционерный капитал» (или собирается его увеличивать). Например, пусть компания ABC Inc. до последнего месяца имела $60 млн. акционерного капитала и $40 млн. долга, что в целом составляет $100 млн.; ставка налога - 30%. С помощью рыночной модели, приведенной в табл. 17.2, применяя ее к данным за период до последнего выпуска новых акций, получим, что «бета»-коэффициент акций ABC и «бета»-коэффициент по ее долгу составляют 1,40 и 0,20 соответственно. Однако ABC только что выпустила на $20 млн. новых акций и избавилась от некоторой части своего долга, в результате чего текущие величины долга и акционерного капитала фирмы равны $20 и $74 млн. соответственно. ($74 млн. акционерного капитала складываются из $20 млн. новых акций и $54 млн. старых, стоимость которых снижена на $6 млн. из-за потери налоговых льгот в результате сокращения долга на $20 млн.) Итак, каким же может оказаться коэффициент «бета» акций ABC в ближайшем будущем?

Ответить на этот вопрос можно с помощью описанной ранее четырехшаговой процедуры. Сначала обратим внимание на то, что из уравнения (17.10) стоимость компании ABCю выпуска новых акций составляла $100 млн. Из равенства (17.10) видно, что стоимость ABC при отсутствии долга равнялась бы $88 млн. [$100 - (0,3 х $40 млн.)]. Затем коэффициент «бета» фирмы оценим в соответствии с равенством (17.12):

В таблице 17.5 показаны усредненные «бета»-коэффиииенты акций в разных группах промышленных отраслей. Акции фирм-производителей продукции первой необходимости менее чувствительны к изменениям экономической ситуации, чем большинства других фирм, т.е. производители продукции первой необходимости (например, одежды или питания), как правило, имеют более низкие «бета»-коэффициенты, так как их доходы более стабильны. Акции фирм, производящих предметы роскоши, более чувствительны к изменениям ожиданий, связанных с будущим состоянием экономики, те. у производителей предметов роскоши (например, электроники или услуг, связанных с путешествиями) более высокие «бета»-коэффициенты, так как их доходы более цикличны.

Таблица 17.5

Средние значения <<6ета>>-коэффициента акций в некоторых отрэслях промышленности за 1966-1974 гг.

Financial Analysts Journal, 32, no. 4 (July/August 1976), p. 66.

Прогноз «бета»-коэффициента

Информация, подобная той, что приведена в табл. 17.5, может использоваться для корректировки исторических коэффициентов «бета» по акциям. Например, знание того, что компания занимается воздушными перевозками, предполагает более обоснованную априорную оценку коэффициента «бета», равную 1,8. Таким образом, имеет смысл корректировать историческую «бету» акций в области воздушных перевозок, используя значение 1,8, а не значение 1 - среднее по всем акциям, - как это делалось в равенстве (17.9).

Процедура корректировки исторической «беты» фактически служит для прогнозирования этого коэффициента. В более общей форме уравнение (17.9) можно переписать в следующем виде:

Р„=а+Ь13,,(17.14)

где а и 6 - константы. Один из способов учета различий «бета»-коэффиииента в различных отраслях состоит в изменении уравнения (17.14) следующим образом:

где Ятросщ обозначает среднюю «бету» по акциям в той отрасли, в которой работает компания.

Например, рассмотрим значения а и Ь, равные 0,33 и 0,67 соответственно. Air Express - компания, занимающаяся воздушными перевозками, чья историческая «бета» равна 2,0. Какова ее скорректированная «бета»? С учетом того, что средняя «бета» акций в области авиаперевозок составляет 1,8, скорректированную «бету» можно вычислить, используя уравнение (17.15), следующим образом:

(3„ = (0,33 X 1,8) + (0,67 X 2,0) = 1,93.

Таким образом, скорректированная «бета» для Air Express равна 1,93 и находится в пределах между исторической «бетой» 2,0 и средней «бетой» акций в данной отрасли 1,8.

Межотраслевые фирмы

Как следует поступать, если фирма имеет несколько подразделений в различных отраслях? Для случая двух отраслей равенство (17.15) можно переписать в виде:

Р. =А,,,,,».»; + А,»,..,.,. А,„„„...,„. + .(17.16)

где E„„,,„,„j и Е„,„р„,,„2 обозначают процентную долю доходов фирмы от деятельности в отраслях 1 и 2, р„,„р„, „, и р„„,расм2 - «бета»-коэффициенты отраслей 1 и 2 соответственно".

В качестве примера рассмотрим фирму Electrospace, которая получает половину своей прибыли от подразделения, работающего в электронной промышленности, а другую половину от подразделения, работающего в самолетостроении. Пусть awb равны 0,33 и 0,67 соответственно и историческая «бета» для Electrospace равна 1,2. Скорректированную «бету» можно вычислить следующим образом.

Сначала вычислим значение/Зо»,л.с.,„; + Ео„,р.с,.2Ротрас,и2 В результате получим

значение 1,45 [ (0,5 х 1,6) -ь (0,5 х 1,3)], которое можно интерпретировать как среднюю «бету» по акциям фирмы, имеющей равное представительство в электронной промышленности и самолетостроении.

Наконец, скорректированная «бета» для Electrospace может быть вычислена с помощью уравнения (17.16) и будет равна 1,28 ] (0,33 х 1,45)+(0,67 х 1,20)]. Это значение находится в пределах между значениями исторической «беты» фирмы 1,20 и ее промышленной «бетой», равной 1,45.

Корректировка «бета»-коэффициента на основе финансовых характеристик Для оценки скорректированной «беты» можно также использовать различные финансовые характеристики. Например, акции, приносящие высокий дивиденд, могут иметь меньшие «беты», так как большая часть их стоимости связана с краткосрочной перспективой получения доходов. Таким образом, равенство (17.16) может быть изменено следующим образом:

В =а(Е ,В ,+ Е ,Р ,)+bP,+cY,(17.17)

где с - константа, а К - дивидендная доходность акций фирмы.

В табл. 17.6 приведено равенство для прогнозирования «бета»-коэффициента на основе данных с 1928 по 1982 г" Для оценки «беты» ценной бумаги с помощью этого равенства нужно взять константу, соответствующую отрасли промышленности, к которой относится данная бумага. Затем добавить к этой константе величину, равную исторической «бете» ценной бумаги, умноженной на 0,576. (Последнее аналогично корректировке исторической «беты», показанной в равенстве (17.9).) Затем надо добавить: (1) дивидендную доходность, умноженную на 0,019, и (2) характеристику «размера»