назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [ 74 ] [75] [76]


74

«Эффект января»

Таблица 16.4 показывает, что как и для акций, для облигаций существует «эффект января», т.е. в среднем корпоративные облигации имеют заметно более высокую доходность в январе, чем в любом другом из И месяцев. Более того, эта таблица также показывает, что данное наблюдение справедливо для всех облигаций инвестиционного уровня (с рейтингами от Ааа до Ваа), а также для двух классов облигаций спекулятивного уровня (с рейтингами Ва и В). Любопытно, что эффект особенно заметен для спекулятивных классов.

Т а б л и ц а 16.4

Сезонность доходности облигаций

Средняя доходность в январе

Среднемесячная доходность в другие месяцы

(а) 1963-1986

4,34%

-0,56%

(б) 1963-1979

1,15%

0,22%

1,21

0,29

1.18

0,30

1,55

0,30

3,32

0,27

5,09

0,36

Источник: Susan D. Jordan and Bradford D. Jordan, "Seasonality in Daily Bond Returns», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 2 (June 1991), Table 5, p. 281.

Источник: Eric C. Chang and Roger D. Huang, "Time-Varying Return and Risk in the Corporate Bond Market", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 3 (September 1990), Table 1, p. 331.

«Эффект дня недели»

В табл. 16.5 представлены данные о средней ежедневной доходности облигаций для каждого рабочего дня недели за период с 1963 по 1986 г. Как и в случае с обыкновенными акциями, средняя доходность облигаций в понедельник отрицательна. Однако она также отрицательна для облигаций в каждый день недели, кроме четверга, и средние доходности в каждый из пяти дней в статистическом смысле мало отличаются друг от друга". То есть в отличие от обыкновенных акций «эффект дня недели» для облигаций, по-видимому, не существует

Таблица 16.5

Анализ доходности облигаций по дням недели

День недели

Понедельник

Вторник

Среда

Четверг

Пятница

Средняя доходность

-0,20% -0,93 -0,00 0,44 -0,00

Источник: Susan D. Jordan and Bradford D. Jordan, "Seasonality in Daily Bond Returns», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 2 (June 1991), Table 5, p. 281.



Примечания

Подробнее см.: Richard Roil, The Behavior of Interest Rates {ew York: Basic Books, 1970). Интересно отметить, что в рамках этого исследования получены доказательства, опровергаюшие теорию ожиданий в части временной зависимости процентных ставок (названная теорема рассмотрена в гл. 5). Интересно также, что на казначейские облигации США в мае и июне 1986 г, похоже, были установлены неверные цены. См.: Bradford Cornelia and Alan С. Shapiro, «The Mispricing of U.S. Treasury Bonds: A Case Study», Review of Financial Studies, 2, no. 3 (1989), pp. 297-310.

J. Walter Elliott and Jerome R. Baier, «Econometric Models and Current Interest Rates: How Well Do They Predict Future Rates?», Journal of Finance, 34, no. 4 (September 1979), pp. 975-986. Следует отметить, что модели, применяемые основными фирмами в области экономического прогнозирования, характеризуются аналогичной степенью точности. См.: Stephen К. McNees, «Forecasting Accuracy of Alternative Tecliniques: A Comparsion of U.S. Macroeconomic Forecasts», Journal of Business & Economic Statistics, 4, no. 1 (January 1986), pp. 5-15, особенно гл. 6, где оцениваются прогнозы для 90-дневньгх казначейских векселей, и Dean Croushore, «Introducing: The Survey of Professional Forecasters», Federal Reseive Bank of Philadelphia Business Review (November-December 1993), pp. 3-15.

Michael J. Prell, «How Well Do the Experts Forecast Interest Rates?», Federal Reserve Bank of Kansas City Monthly Review (September-October 1973), pp. 3-13.

* Adrian W. Throop, «lnterest Rate Forecast and Market Efficiency*, Federal Reseive Bank of San Francisco Economic Review (Spring 1981), pp. 29-43. В этой статье содержится полезный список других исследований, относящихся к прогнозированию процентных ставок.

Прогнозы, подразумеваемые рынком фьючерсов (они будут рассмотрены в гл. 21) для казначейских облигаций оказались более точными, чем прогнозы экономистов, но менее точными, нежели прогнозы по модели «без изменений» (no-change) за этот период времени. Для более продолжительного периода прогнозы рынка фьючерсов и по модели «без изменений» обладали сопоставимой точностью; см.: Michael Т. Belognia, «Predicting Interest Rates: A Comparison of Professional and Market-Based Forecasts*, Federal Reseive Bank of St. Louis Review, 69, no. 3 (March 1987), pp. 9-15.

Фактическую точность макроэкономических прогнозов применительно к ставкам казначейских векселей (см, результаты для ближайшего квартала при горизонте в два квартала в табл. 6 работы: McNees «Forecast Accuracy*) можно сравнить с фактической точностью прогноза по модели «без изменений» (см. табл. 1 в работе: Belognia, «Predicting Interest Rates»). Хотя такое сравнение требует осторожности, оно все же указывает на то, что модель «без изменений» обладает такой же, а в ряде случаев превосходящей точностью. Существуют также косвенные доказательства превосходства модели «без изменений», так как менеджеры портфеля облигаций, очевидно, не сумели получить доходность выше доходности согласно индексам рынка облигаций. См.: Christopher R. Blake, Edwin J. Elton, and Martin J. Gruber, «The Performance of Bond Mutual Funds», Journal of Business, 66, no. 3 (July 1993), pp. 371-403. Представ,тяется также, что достижения экспертов в деле предсказания рынка акций не очень-то впечатляют См.: Werner F. De Bondt, «What Do Economists Know About the Stock Market?», Journal of Portfolio Management, 17, no. 2 (Wmter 1991), pp. 84-91.

См.: Mark 1. Weinstein, «The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price», Journal of Financial Economics, 5, no. 3 (December 1977), pp. 329-350. Анализ цен обыкновенных акций, связанных с облигациями с переменным рейтингом, выявил аналогичные результаты - цены акций чаще всего менялись за несколько месяцев до объявления изменений рейтинга. См.: George Е. Pinches and J. Clay Singleton, «The Adjustment of Stock Prices to Bond Rating Changes», Journal of Finance, 33, no. 1 (March 1978), pp. 29-44. В рамках другого исследования объявлений об изменении рейтинга, «не испорченных» другими сообщениями, установлено небольшое, но статистически значимое повышательное движение ежедневных цен облигаций вокруг «апгрейдз» (инструментов повышенного качества); «даунгрейдз» не обнаруживали существенных колеба-ни11. Как это ни странно, при рассмотрении цен акций выводы выглядят противоположным образом: вокруг «апгрейдз» существенных колебаний не обнаружено, тогда как вокруг «даунгрейдз» наблюдаются едва статистически значимые понижательные колебания. См.: John R.M. Hand, Robert W. Holthausen, and Richard W. Leftwich, «The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices*, Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 733-752. Дальнейший анализ показал, что один тип «даунгрейдз», а именно «инструменты пониженного качества, связанные с ухудшающейся финансовой перспективой», приводил к значительной понижательной тенденции в ценах акций соответствующей фирмы. См.: Jeremy С. Goh and Louis Н. Ederington, «ls a Bond Downgrade Bad News, Good News, or No News for Stockholders?*, Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993), pp. 2001-2008.



Объяснение и эмпирическое исследование указанного процесса адаптации см. в работе: Richard G. Sheehan, «Weeldy Money Announcements: New Information and Its Effects», Federal Reseiye Bank of St. Louis Review, 67, no. 7 (August/September 1985), pp. 25-34; и Anthony M. Santomero, «Мопеу Supply Announcements: A Retrospective», Journal of Economics and Business, 43, no. 1 (February 1991), pp. 1-23.

* См., например: Thomas Urich and Paul Wachtel, «Market Response to Weekly Money Supply Announcements in the 1970s», Journal of Finance, 36, no. 5 (December 1981), pp. 1063-1072, и «Tlie Effects of Inflation and Money Supply Announcements on Interest Rates*, Journal of Finance, 39, no. 4 (September 1984), pp. 1 177-1188; и Bradford Cornell, «Мопеу Supply Announcements and Interest Rates: Another View», Journal of Business, 56, no. I (January 1983), pp. 1-23.

Как и на рынке акций, на рынке облигаций существует ряд аномалий. Однако их меньще и они не столь выражены. Эти аномалии кратко обсуждаются в Приложении.

" Burton G. Malkiel, «Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates*, Quarterly of Economics, 76, no. 2 (May 1962), pp. 197-218.

Существуют другие методы расчета среднего срока погашения облигации (дюрации). К примеру, вместо расчета РУ{С) на основе доходности облигации можно воспользоваться соответствующими текущими наличными курсами.

" Отсюда вытекает, что из двух облигаций, идентичных во всех отношениях, предпочтительнее та, график которой имеет «большую выпуклость». Дело в том, что, если доходность облигаций возрастает, цена ее будет снижаться на меньшую величину чем у других облигаций. Наоборот, если доходность падает, ее цена будет увеличиваться на большую величину чем у других облигаций. В любом случае выигрывает владелец облигации, имеющей более выпуклый график.

Если для инвестирования имеются две двухгодичные купонные облигации, тогда применительно к основной сумме облигаций никакого риска, связанного со ставкой реинвестирования, не существует. Однако инвестор сталкивается с риском, связанным со ставкой реинвестирования, применительно к купонному доходу, полученному после первого года. Хотя в данном примере риск представляется сравнительно небольшим, он становится куда более значительным в ситуациях, когда вложения средств отодвигаются на срок более чем два года.

Причина, по которой сумма превышает $1 млн. США, связана со свойством выпуклости функции, рассмотренным выше.

" См. статьи: Jeffrey Nelson and Stephen Schaefer, «The Dynamics of the Term Structure and Alternative Portfolio Immunization Strategies*, pp. 61-101; и Jonathan E. Ingersoll, Jr., «Ь Immunization Feasible? Evidence from the CRSP Data*, pp. 163-182 in George G. Kaufman, G. 0. Bierwag, and Alden Toevs, eds.. Innovations in Bond Portfolio Management: Duration Analysis and Immunization (Greenwich, CT: JAI Press 1983); and Robert R. Reitano, «Non-Parallel Yield Curve Shifts and Spread Leverage*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 3 (Spring 1991), pp. 82-87.

"Резюме и ссылки на литературу см.: G.O. Bierwag, George G. Kaufman, Robert Schweitzer, and Alden Toevs, «The Art of Risk Management in Bond Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 1, no. 3 (Spring 1981), pp. 27-36; G. 0. Bierwag, George G. Kaufman, and Alden Toevs, "Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management*, Financial Analysts Journal, 39, no. 4 (July-August 1983), pp. 15-35; and Stephen M. Schaefer, «Immunization and Duration: A Review of Theory, Performance and Applications*, Midland Corporate Finance Journal, 2, no. 3 (Fall 1984), pp. 41-58.

"См.: N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, «Alternative Duration Specifications and the Measurement of Basis Risk», Journal of Business, 57, no. 2 (April 1984), pp. 241-264. Возражения и ответы см. в работах: G.O. Bierwag, George G. Kaufman, Cynthia M. Latta, and Gordon S. Roberts, "Duration: Response to Critics*, Journal of Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 48-52; N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, "Duration: Responce to Critics: Comment», Journal of Portfolio Management, 15, no. 3 (Spring 1989), pp. 83-87; G. 0. Bierwag, George G. Kaufman, Cynthia M. Latta, and Gordon S. Roberts, «Duration as a Measure of Basis Risk: The Wrong Answer at Low Cost-Rejoinder», Journal of Portfolio Management, 15, no. 4 (Summer 1989), pp. 82-85; and N. Bulent Gultekin and Richard J. Rogalski, "Duration as a Measure of Basis Risk: The Wrong Answer at Low Cost - Answer to Rejoinder*, Journal of Portfolio Management, 15, no. 4 (Summer 1989), pp. 86-87.

"G.O. Bierwag, George G. Kaufman, and Alden Toevs, «Bond Portfolio Immunization and Stochastic Process Risk*, Journal of Bank Researcii, 13 (Winter 1983), pp. 282-291; и G.O. Bierwag, George G. Kaufman, and Cynthia M. Latta, "Duration Models: A Taxonomy*, Journal of Portfolio Management, 15, no. 1 (Fall 1988), pp. 50-54.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [ 74 ] [75] [76]