назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [ 71 ] [72] [73] [74] [75] [76]


71

доходности $67,48 $67,48 $67,48 $67,48

= 0,1888 + 0,0528 + 0,2964 -I- 0,0635 = 0,6015,

или 60,15%. Первое слагаемое - это прибыль, полученная за счет истечения срока обращения, второе - это прибыль, полученная за счет изменения доходности, третье - это прибыль, полученная за счет купонных платежей, и четвертое - это прибыль, полученная за счет реинвестирования последних.

Так как второе слагаемое связано с неопределенностью, то необходимо остановиться на нем подробнее. В рассмотренном примере изменение доходности с 9,0% до 8,0% привело к изменению рыночного курса с $80,22 до $83,78. При ожидаемом уровне доходности 8,0% на конец периода ожидаемая совокупная ставка доходности составила бы 60,15%. Исходя из разных уровней доходности на конец периода, можно получить различные совокупные ставки. Затем, имея оценки вероятности достижения тех или иных уровней доходности, можно получить оценку риска облигации. Отсюда видно, почему портфельные менеджеры уделяют большое внимание прогнозированию будущих уровней доходности.

ции, который она имела бы «на горизонте» (в конце периода) при неизменной доходности к погашению, равной 9%. Реальным же является курс, который облигация имеет при доходности, равной 8%. Таким образом, общее изменение курса может быть разделено на две части, что отражает два указанных эффекта:

Изменение курса = Эффект времени + Эффект изменения доходности. (16.9)

При этом не были учтены купонные платежи до даты «горизонта». В принципе, следует рассматривать различные варианты вложения поступающих платежей или по крайней мере анализировать альтернативные структуры доходности в течение рассматриваемого периода, чтобы выявить возможности реинвестирования. Как правило, это делается редко. Вместо этого предполагается единая ставка реинвестирования, а будущая стоимость всех купонных платежей на конец периода определяется путем суммирования с учетом этой ставки-".

Например, если каждые шесть месяцев поступает платеж в $2 (как на рис. 16.4), то при этом первый платеж происходит через 6 месяцев, а последний - через 5 лет, и если каждый платеж реинвестируется под 4,25% за полгода, то сумма на конец 5-летнего срока составит примерно $24,29. Из этих денег $20 составляют проценты (купонный платеж по $2 за полгода), а $4,29 - проценты на проценты.

Итак, в целом прибыль на облигацию складывается из четырех компонентов - эффекта времени, эффекта изменения доходности, купонных платежей и процента от реинвестирования купонных платежей. В указанном примере совокупная прибыль будет такова:

, ,Эффект,Процент по

Общая Эффект ,, Купонные ,

+ изменения + + купонным =

прибыль времениплатежи

доходностиплатежам

= ($80,22 - $67,48) + ($83,78 - $80,22) + $20,00 + $4,29 = = $12,74 + $3,56 + $20,00 + $4,29 = $40,59.

Совокупная прибыль может быть преобразована в совокупную ставку доходности путем деления ее на рыночный курс облигации в начале периода - $67,48. Отсюда легко увидеть, что совокупная ставка доходности по облигации складывается из четырех компонентов:

Совокупная jj2,74 $3,56 $20,00 $4,29 ставка =-+-+-+~



16.6.2 Обмен (своп) облигаций

По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени. Цель обмена (свопа) облигаций (bond swapping) в активном управлении портфелем заключается в том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доходности. Делая замену менеджер убежден, что переоцененная облигация заменяется на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагается, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее многие замены облигаций могут быть отнесены к одному из следующих четырех типов:

1.Обмен на аналогичную облигацию (substitution swap). В идеале этот обмен предполагает замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

2.Смена сегмента рынка (intermarket spread swap). Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Идея здесь состоит в том, чтобы извлечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в идеальном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух различных сегментов рынка.

3.Обмен в ожидании изменения ставки (rate anticipation swap). Такие обмены направлены на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

4.Обмен на перспективу (риге yield pickup swap). Эти обмены ориентированы на увеличение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учитывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом--.

Рассмотрим гипотетического менеджера, который имеет 30-летние облигации коммунальных предприятий рейтинга АА с купонной ставкой 7%. Так как сейчас облигации продаются по номиналу их доходность к погашению равна 7%. Теперь предположим, что имеется аналогичная облигация другого выпуска, доступная менеджеру по курсу обеспечивающему доходность к погашению, равную 7,10%. Пример обмена на аналогичную облигацию состоит в том, что менеджер меняет данное количество имеющихся у него облигаций на эквивалентное (в денежном выражении) количество облигаций другого выпуска, получая, таким образом, 10 дополнительных базовых пунктов доходности.

В другой ситуации менеджер может обратить внимание на то, что по номинальной цене можно купить подобные 10-летние облигации с купонной ставкой 6%, те. с доходностью 6%. В этом случае имеется разрыв в 100 базовых пунктов в доходности между ЗО-летними и 10-летними облигациями. Если менеджер предполагает, что этот разрыв слишком мал, то он может поменять сегмент рынка и обменять часть ЗО-летних бумаг на соответствующее количество 10-летних. Так как менеджер ожидает, что в будущем разрыв увеличится, то доходность по 10-летним облигациям будет падать. Это значит, что курс данных бумаг вырастет, что приведет к высокой прибыльности за период владения.

Другая возможная ситуация заключается в том, что менеджер прогнозирует в будущем общий рост доходности на рынке. Тогда существенно возрастает риск портфеля, который имеет менеджер. Дело в том, что долгосрочные облигации при данном росте доходности, как правило, падают в цене сильнее, чем краткосрочные, за счет того, что



они по сравнению с краткосрочными в среднем имеют более высокую дюрацию. Соответственно менеджер может предпринять обмен в ожидании изменения процентной ставки, заменив данное количество 30-летних бумаг на эквивалентное количество каких-либо краткосрочных бумаг

Наконец, возможно, менеджер не хочет делать никаких прогнозов будущей доходности или ее разницы по отдельным видам облигаций. Вместо этого он замечает, что некоторые промышленные 30-летние облигации рейтинга продаются по цене, обеспечивающей доходность 8%. В этом случае он может предпринять обмен на перспективу при котором 7%-ные облигации коммунальных предприятий обмениваются на эквивалентное количество 8%-ных промышленных облигаций с намерением получить дополнительно 100 базовых пунктов доходности от промышленных бумаг

16.6.3Условная иммунизация

Один из методов управления портфелем облигаций, который сочетает как пассивные, так и активные подходы, называется условной иммунизацией (contingent immunization). В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель немедленно иммунизируется.

Для иллюстрации рассмотрим предыдущий пример, когда менеджер к концу второго года должен получить $1 ООО ООО, а текущая кривая доходности горизонтальна на уровне 10%. В этой ситуации, как ранее отмечалось, можно иммунизировать портфель, вкладывая $826,446 в одногодичные и трехгодичные облигации. Однако менеджер может убедить клиента в том, что портфель имеет смысл условно иммунизировать при вложении $841 680. При этом менеджер должен быть уверен в том, что портфель принесет не менее $ 1 ООО ООО на конец второго года, а дополнительный доход будет распределен между клиентом и менеджером. То есть менеджер должен заработать среднюю прибыль как минимум в 9% (заметим, что $841 860 х 1,09- = $1 ООО ООО). Клиент соглашается на минимум в 9%, однако рассчитывает на то, что менеджер сможет превысить доходность в 10%, которую можно получить за счет указанного иммунизированного портфеля.

В данной ситуации менеджер продолжит активное управление портфелем, занимаясь либо подбором облигаций, либо выбором времени операций, либо и тем, и другим. Возможно, договор с клиентом предполагает что статус портфеля будет пересматриваться еженедельно и при этом будет определяться его доходность на настоящий момент

Рассмотрим, как будет осуществлена данная процедура через год при том, что кривая доходности все еще горизонтальна, но находится на уровне 11%. Заметим, во-первых, что для иммунизации портфеля в этот момент понадобится $900 901 ($1 ООО 000/1,11). Во-вторых, рыночная стоимость портфеля составит $930 ООО. В примере договор между клиентом и менеджером таков, что менеджер может продолжать активно управлять портфелем, до тех пор пока портфель стоит как минимум на $10 ООО больше, чем сумма, необходимая для его иммунизации. Поскольку портфель стоит $930 ООО, что больше, чем $910 901 ($900 901 -ь $10 ООО), то менеджер может продолжать активное управление. Однако если портфель стоил бы меньше, чем $910 901, то в соответствии с договором менеджеру следовало бы его немедленно иммунизировать.

16.6.4Игра на кривой доходности

Этот метод управления портфелем иногда применяется теми, кто нацелен на ликвидность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью. Один из способов инвестирования - покупка этих бумаг и хранение их до

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [ 71 ] [72] [73] [74] [75] [76]