назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [ 70 ] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


70

ет возможность влияния пенсионного фонда на колебания прибыли корпорации.

Для того чтобы сформировать портфель, который им.мунизировал бы пенсионные пассивы, плановый спонсор определяет, какие факторы могут вызвать их изменение, При рассмотрении короткого отрезка времени, когда ожидаемые пенсионные выплаты .можно считать фиксированными, на величину пассивов может повлиять только изменение процентных ставок. F. (?7устанав.1ивает, что сумма пенсионных обязательств вычисляется как дисконтированное значение пенсионной суммы, которая получена работником на определенную дату (в некоторых случаях плюс запланированное увеличение зарплаты для данного работника). Ставка дисконтирования, применяемая д-чя этих платежей, связана с текущей рыночной процентной ставкой. Поэтому колебание процентной ставки вызывает соответствующее изменение величины пенсионных обязате-чьств ко.мпании. Увеличение процентной ставки ведет к уменьшению величины обязательств пенсионных фондов, а снижение ставки, наоборот, к >ве-личению обязательств.

Как было показано ранее, простым средство.м частичной иммунизации набора обязательств, чувствительных к изменению процентной ставки, является создание портфеля облигаций, дюрация которого равна дюрации обязательств. При изменении процентных ставок сум.ма активов бу-

дезг. srtliiTcii боя ее ЖиШенё й согд ас Ьван-;м ef pa ci йвЬ в; ч то ййет йощ

: poCtt ({Щдержа!арьтщртуемШШсфт ную пенсионную надбавку

В результате введения FAS 87 появилось довольно много сложных стратегий, имеющих целью ограничить колебания пенсионной надбавки. Для их реализации многие плановые спонсоры существенно ограничили инвестиции пенсионных фондов в обыкновенные акции и стали больше приобретать ценных бумаг с фиксированным доходом.

Такие изменения инвестиционной политики вызвали заявления противников >ттрав-ления пенсионной нап,бавкой о том, что крупные инвестиции в ценные бу.маги с фиксированным доходом вед\т к существенной потере прибыли, которую можно получить при вложении в обыкновенные акции. Эти критики утверждают, что политика управления пенсионной надбавкой яачяется близорукой. Если рассматривать пенсионные обязательства на долгосрочной основе, то они не являются фиксированными. Скорее они paciyr с ростом инфляции и росто.м производитсчь-ности (которая приводит к повышению зарплаты и премиальных). Таким образом, «.долгосрочной перспективе инвестиции в обык-

ных изменений, чем вложения в бумаги с фиксированным доходом.

Переструктурирование

Другая проблема, возникающая при использовании иммунизации. - это изменение со временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Так как доходность и дюрации меняются со временем с разной степенью, то вследствие этого портфель перестает быть иммунизированным. Это значит, что портфель довольно часто нужно переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответствует дюрации ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с накладными расходами. Менеджер не всегда применяет эту процедуру в случае несоответствия дюрации, поскольку расходы по переструктурированию могут превысить предполагаемую прибыль. В конце концов, именно менеджер решает, насколько часто следует проводить переструктурирование с учетом риска несбалансированности, с одной стороны, и накладных расходов, с другой.

Множественность вариантов портфелей

Как правило, сушествует несколько портфелей с заданной дюрацией. Какой портфель предпочесть? Предположим, что в рассмотренном примере в дополнение к одногодичным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обра-



щения 4 года (те. ее дюрация равна 4). В этом случае менеджер оказывается перед выбором, какой портфель сформировать, так как возможно несколько вариантов с дюрацией 2 года. В дополнение к полученному ранее портфелю, который состоял только из одногодичных и трехгодичных облигаций, имеется еще один, в котором две трети средств вложены в одногодичные, а одна треть в четырехгодичные облигации. (Заметим, что в этом случае дюрация портфеля составляет 2 года: (/3 х 1) + (/3 х 4) = 2.) Существуют и другие портфели с такой же дюрацией.

Одно из возможных решений - выбрать портфель, имеющий наивысшую среднюю доходность к погашению (или минимальную цену). При этом доходность каждого типа облигаций умножается на долю средств портфеля, вложенных в эти бумаги. Другой подход - это выбрать наиболее «сфокусированный» портфель, в минимальной степени подверженный риску стохастичности. Это такой портфель, в котором бумаги имеют дюрации (или сроки до погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат В нашем примере тот портфель, который состоит только из одногодичных и трехгодичных облигаций, будет более «сфокусированным», нежели портфель из одногодичных и четырехгодичных облигаций.

Активный менеджмент

Как отмечалось ранее, активное управление портфелем облигаций основано на убеждении, что рынок облигаций не является вполне эффективным. Такой подход предполагает формирование портфеля путем включения недооцененных облигаций и исключения переоцененных. При другом методе активного менеджмента может осуществляться выбор подходящего времени операций с помощью предсказания общих тенденций изменения процентных ставок. Возможен и такой вариант, когда менеджер сочетает эти два метода - занимается как подбором бумаг, так и выбором времени. Хотя существует много различных методов активного управления портфелем, мы опишем только некоторые из них.

16.6.1 Горизонтальный анализ

Прибыль по облигации за определенный период, которая иногда также называется реализованной прибылью, зависит от курса облигации в начале периода, курса в конце периода и купонной ставки. Таким образом, прибыль по облигации за год будет зависеть от структуры доходности в начале года и в конце года, так как курс облигации в эти два момента времени будет зависеть от структуры доходности. Значит, для того чтобы оценить прибыль по облигации за данный период, необходимо проанализировать возможные изменения в структуре доходности на начало периода. Менеджеры, которые уверены, что могут определить такие изменения, реализуют свои ожидания на практике.

Один из способов анализа называется горизонтальным анализом (horizon analysis), при котором рассматриваются один период и возможная структура доходности на конец этого периода (те. на «горизонте»), анализируется возможная прибыль по двум облигациям - по той, которая уже есть в портфеле, и по другой, которая является кандидатом для замены первой. При этом предполагается, что до конца периода отсутствует риск неуплаты по облигациям. В процессе анализа измеряется чувствительность прибыли к изменениям общего уровня доходности (при принятых предположениях) и, таким образом, приблизительно оцениваются потенциальные риски.

Горизонтальный анализ можно рассматривать как один из способов применения метода оценки путем капитализации дохода, который обсуждался в гл. 15. При этом методе, исходя из прогноза курса облигации на конец периода, делается попытка установить, является ли ее текущий курс завышенным или заниженным. То есть при данном ожидаемом (прогнозируемом) курсе на конец периода облигация будет иметь от-



носительно высокую ожидаемую доходность, если ее текущий курс относительно низок. И наоборот, облигация будет иметь относительно низкую ожидаемую доходность, если ее текущий курс относительно высок.

На рис. 16.4 приведена страница из типичного журнала учета доходности, относящаяся к облигациям с купонной ставкой 4%. Как показано на рисунке, 4%-ная облигация при сроке до погашения в 10 лет и текущей цене $67,48 (для простоты номинал предполагается равным $100) будет иметь обещанную годовую доходность к погашению 9% (или полугодовую доходность 4,5%). Через 5 лет срок до погашения этой облигации уменьшится и соответствующая обещанная доходность к погашению изменится. С течением времени облигация может следовать «курсом», показанным на рисунке прерывистой линией. Если это так, то «на горизонте» (через 5 лет) она остановится на цене $83,78 с обещанной годовой доходностью к погашению 8% (или полугодовой - 4%).

Доходность к погашению (в / )

7,00 7,50

КОЛИЧЕСТВО ЛЕГ ДО ПОГАШЕНИЯ

(а.оо)

8,50

78,6880,2287,53

75,6877,3985,63

72,8274,68 (83,78)

70,0972,09,\ ,- 81,98

Реальная структура изменения цен со вменем /

Эффект изменения доходности

111111

97,15 96,69 96,23 95,77

100,00 100,00 100,00 100,00

Саоо)

(б7,48)

69,60

180,гг>

9Ь,32

100,00

Эффект времени

9,50

64,99

67,22

78,51

94,87

100,00

10,00

62,61

64,92

76,83

94,42

100,00

10,50

60,34

62,74

75,21

93,98

100,00

11,00

58,17

60,64

73,62

93,54

100,00

Рис. 16.4. Влияние времени и изменения доходности на 4%-ную купонную облигацию

Примечание: и обозначают годовую доходность к погашению облигации в начале периода; у„ и Р„ обозначают годовую доходность к погашению облигации «на горизонте» (т.е. на конец периода); Р обозначает цену облигации «на горизонте» при условии, что ее годовая доходность осталась на уровне у„ = 9%; накопленный доход рассчитывается каждые полгода.

Источник: Martin L. Leibowitz, "Horizon Analysis for Managed Bond Portfolio*, Journal of Portfolio Management, 1, no. 3 (Spring 1975), p. 26.

Ha величину дохода по облигации за любой период владения ею, как правило, влияет временной фактор и изменение доходности к погашению. Горизонтальный анализ разбивает это влияние на две части; первая связана только с течением времени, когда курс облигации постепенно приближается к номиналу, выплачиваемому на дату погашения (при предположении неизменности доходности); а вторая связана только с изменением доходности (при предположении постоянства времени). Это проиллюстрировано на рис. 16.4. Общее изменение курса с $67,48 до $83,78 (или на $16,30) поделено на скачок с $67,48 до $80,22 (или на $12,74) и мгновенно последовавший за ним скачок с $80,22 до $83,78 (или на $3,56). Промежуточное значение - это курс облига-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [ 70 ] [71] [72] [73] [74] [75] [76]