трехгодичные облигации через 2 года с премией. Таким образом, портфель иммунизирован от влияния различных колебаний процентной ставки в будущем.

В табл. 16.2 более точно показано, что будет происходить с портфелем. Во второй колонке показана стоимость портфеля через 2 года при условии, что процентная ставка оставалась на уровне 10% в течение этих 2 лет Как можно увидеть, стоимость портфеля одногодичных и трехгодичных облигаций будет примерно равна ожидаемой сумме $1 ООО ООО. Если, например, доходность падает до 9% или поднимается до 11% до того, как истек 1 год, и остается на новом уровне, то стоимость портфеля будет несколько выще $1 ООО ООО.

16.5.2 Проблемы, связанные с иммунизацией

В предыдущем параграфе было описано, что иммунизация дает теоретически. Однако весьма вероятно, что на практике она не будет работать столь хорошо. Каковы же тому причины? В основе лежит ответ на следующий вопрос: почему дюрация не всегда точно отражает риск изменения процентной ставки? В терминах рассмотренного примера, по каким причинам стоимость указанного портфеля через 2 года может оказаться ниже $1 ООО ООО?

Таблица 16.2

Пример иммунизированного портфеля

Доходность к погашению на конец первого года

Сумма на момент времени f = 2, полученная в результате реинвестирования дохода от одногодичных облигаций

[$1070 X 372,3 X (1 + у)] = Стоимость трехгодичных облигаций в момент времени f = 2:

Сумма, полученная от реинвестирования купонов, выданных в момент времени f = 1:

[$80 X 488,6 X (1 + у) = Купоны, полученные в момент времени f = 2:

[$80 X 488,6] = Цена продажи в момент времени f = 2:

[$1080 X 488,6/(1 + у)] =

Общая стоимость портфеля в момент времени f = 2;

$434 213 $438 197

42 606 42 997

39 088 39 088

484 117 479 716

11<

$442 181

43 388

39 088

475 395

$1 ООО 024 $999 998 $1 ООО 052

Риск отзыва и риск неуплаты

Начнем с того, что иммунизация (и дюрация) основана на предположении, что ожидаемые потоки платежей по облигации будут выплачены полностью и своевременно. Данное положение означает, что иммунизация основана на том, что облигации будут оплачены и не будут отозваны до срока, те. по облигации отсутствует риск неуплаты и

риск отзыва. Следовательно, если облигация не оплачивается или отзывается, то портфель не будет иммунизирован.

Множественные непараллельные изменения в негоризонтальной кривой доходности

Иммунизация (и дюрация) также предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а любые ее сдвиги будут параллельны и произойдут до того, как будут получены платежи по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В рассмотренном примере и одногодичные, и трехгодичные облигации имели вначале одну и ту же доходность к погашению - 10% и сдвиг в доходности - 1%. Более того, предполагалось, что этот сдвиг имел место до того, как истек первый год.

В реальности кривая доходности не будет горизонтальной с самого начала, и сдвиги не обязательно будут параллельными, кроме того, отсутствуют какие-либо ограничения по времени. Возможно, что начальные уровни доходности по одногодичным и трехгодичным облигациям составили 10 и 10,5% соответственно, при этом доходности по облигациям через год упали на 1 и 0,8% соответственно. В действительности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным облигациям. Если происходят такого рода сдвиги, то, возможно, портфель не будет иммунизирован".

Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную как согласование денежных потоков {cash matching), то частые непараллельные сдвиги в негоризонтальной кривой доходности не будут иметь нежелательного влияния на портфель. Дело в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким образом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожидаемому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют предназначенным портфелем (dedicated portfolio). Заметим, что для такого портфеля нет необходимости реинвестировать поступающие платежи и, значит, отсутствует риск при реинвестировании. Более того, поскольку бумаги не продаются до срока погашения, то отсутствует также риск, связанный с процентной ставкой.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигациям, ожидается только один платеж, портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком погашения, соответствующим дате планируемого платежа. В предыдущем примере, где необходимый платеж составлял $1 ООО ООО по истечении 2 лет, это достигается покупкой требуемого числа бескупонных облигаций со сроком обращения 2 года.

Однако зачастую согласование денежных потоков обеспечивается не столь просто. Дело в том, что ожидаемые выплаты из капитала могут составлять неравномерную последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. Действительно, часто трудно (а то и невозможно) и довольно дорогостояще в точности согласовать поступающие платежи с обещанными выплатами.

Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непараллельными сдвигами горизонтальной кривой доходности, - это использовать одну из более сложных иммунизационных моделей. В этих моделях делаются разные предположения о форме кривой доходности и ее изменениях в будущем. Следовательно, менеджер должен выбрать ту модель, которую он считает наиболее точной. Интересно, что, как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, описанная в настоящей главе, а не более сложные. Поэтому некоторые исследователи считают, что менеджеру, занимающемуся иммунизацией, лучше пользоваться именно этой моделью".

Итак, вывод из сказанного выше, который менеджер должен иметь в виду, состоит в том, что существует риск будущих изменений кривой доходности, которые не соот-

ветствуют предположениям избранной им модели. Например, при использовании изложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности будет сдвигаться непараллельно. Исходя из этого, некоторые специалисты утверждают, что иммунизационные модели бесполезны". Другие считают, что тем не менее существуют возможности использования иммунизационных моделей даже при таком риске, который называется риском стохастичности {stochastic process ricl<)".

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Управление пенсионной надбавкой

:11е;нионШё;;$

кыплаг) предназмачены -im обеспечения фн- нансирования пенсионного обслужп.вания работников корпораций. Поэтому основной полью этих фондов является накоиленнс до-статоч!и>1Х средств .для удовлстпорснпя псс\ пенсионных обизагстьств в срок.

правление корпораiмнны\п) пснсион-nusm фонда\п1 традиционно сосредоточено главным образом йа управлений их актинами . Организации, которым поручеи контроль за пенсионными фондами (их называют так- же плановыми спонсорами), обычно опредс-ляли цели: своей инвестиционной политики в достижения наибольшей;;; йрн-быльнасти при допущении се изменчивости (См. гл. 24)i: Эта; философия привела многих плановых спонсоров к иинеотпрованию значйТёльйых среде ш н корпоратттиую соб-стбенцйстьув частности в обыкновенные акции. При этом они исходили из такой характеристики объекта вложения, как высокая (хотя и рискованная) доходность в течение длительного времени (cit-гл. 1),

Основы этой инвестиционной философии бьши потрясены в 1986 г., когда Палата стандартов бухгалтерского учета финансовой деятйяьности (financial Accounting Standards Board) издала директиву FAS 87, которая требовала, чтобы начиная с 1989 г корпорации более полно отражали пенсионные обязательства в своих финансовых отчетах. До разработки FAS 87 отчетность корпораций по этим обязательствам сводилась к примечаниям к годовому отчету. Такой уровень информации Представлялся весьма не-доетаточны.м, так как пенсионные активы и пассивы представляли крупнейшие статьи в балансах многих корпораций (если они там вообще фигурировали), и головые пенсионные расходы часто составляли значительную долю прибыли корпораций. FAS87b\% призвана восполнить указанный пробел.

,..?); FAS S7 требует, чтобы отрицательная разность между пенсионными активами и пассивами записывалась п балансе как пассивы (при этом соответстнуюшего балансового актива, отражающего превышение пенсионных активов над. пейс ионным и пас-сина\п). ие сЩф0:вуЩ-, Волге тогоспособ ;преДс1авлейй пёйсйййньШрайхйдой/йбт-;; ЧеТё:ДоЙШбыл изменен,;:РЩбдьг Bkiftio-чШн: ;затраты, связанные с пенсионными выплатами текушемгод!; плюс проценты ПО; прошЛъш обязательствам пйюс амортизация нескомпенсировайных обязательств <т.е. обязательств, когорые не компенсируются соответствующими пснсионны.м!. ак-тивами) Miniyc ожидаемые до,\оды по активам йёнсиойиого фйнда-

В результате вщ114т1я FAS S7доходы корпорций стали здвисеть. от изменений пенсионной налбанки. которая равна разности значений пенсионных активов и пас-сивбв. Заметное уменьшение йенсиониой надбавки приводило;К уменьшению прибыли, а увеличеине. наобо[зот, к ее росту Таким образо;м, впервые /ИЛ" <?7 создала ис-точ н и к к ол еба н и й пр и б ыл и, п ря МО за в и ся -тций отизменения состояния пенсионных активов и пассивов.

Новый источник колебаний прибыли заставил многие ко.мпании усилить контроль за колебанйя.ми пенсионных активов и пассивов. Этот процесс получил название управления пенсионной надбавкой. Каким образом плановый спонсор управляет пенсионной надбавкой? Путем выбора инвестиционной стратегии, позволяющей как можно более точно уравнять сумму пенсионных активов и пассивов. 14наче: говоря, плановый спонсор стремится иммунизировать пенсионные пассивы путем создания соответствующим образом структурированного портфеля активов, В этом случае изменения пенсионной надбавки будут ограничены, что снижа-