назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [ 63 ] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


63

12.Всем известно, насколько вкладчики в облигации считают важными их рейтинги. Какую цель преследуют рейтинги облигаций? Почему вкладчики в обыкновенные акции не концентрируют свое внимание на качестве рейтингов компании, когда принимают решения об инвестировании?

13.Согласно Лэйв Кросс, «рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных». Поясните смысл утверждения Лэйв.

14.На основе представленной в тексте модели для премии за риск неплатежа определите, какой должна быть премия за риск неуплаты для облигации, ожидаемая доходность к погашению которой равняется 8,5%, ежегодная вероятность неплатежа составляет 10%, а ожидаемые потери - 60% рыночной стоимости?

15.Неплатеж является особым событием для каждой конкретной компании. Даже несмотря на очевидное разнообразие природы неплатежей (это означает, что в достаточно диверсифицированном портфеле неплатеж наступит лишь для небольшого числа облигаций), рынок облигаций систематически набавляет премии за риск неуплаты при переоценке корпоративных облигаций. Объясните почему.

16.Ненадежные облигации часто рассматриваются инвесторами как имеющие финансовые характеристики, гораздо более близкие к обыкновенным акциям, чем к облигациям инвестиционного уровня. Почему?

17.Исследуя уравнение (15.6), поясните причину, лежащую в основе замеченной взаимосвязи (положительной или отрицательной) между каждой переменной и спре-дом доходности.

18.Как, по вашему мнению, разбросы процентных ставок отреагируют на следующие макроэкономические события: спад, высокий уровень инфляции, снижение налогов, спад на рынке акций, улучшение торгового баланса? Объясните ваш ответ

19.Урбан Шокер заметил, что разброс между доходностью к погашению среди облигаций разряда AAA и разряда ВВВ заметно увеличился за последнее время. Объясните Урбану, показателем чего может являться это изменение.

Вопросы экзамена CFA

20.В 1990 г Барней Грей, имеющий диплом CFA, являлся директором по ценным бумагам с фиксированным доходом компании Piedmont Security Advisors. Во время последней встречи один из самых крупных учредителей посоветовал делать инвестиции в корпоративные облигации с процентной ставкой 9%, а не в облигации Казначейства США с процентной ставкой 8%. Два выпуска облигаций - Казначейства и корпоративный - были сравнены для того, чтобы проиллюстрировать суть вопроса.

Облигации Казначейства США8% к 6/15/2010Цена 100

AJAX Manufacturing9,5% к 6/15/2015Цена 105

Рейтинг AAA

Могут быть отозваны по цене 107,5, начиная с 6.15.1995

Грей хочет приготовить ответ, основанный на его предположениях о том, что ставка процента долгосрочных ценных бумаг Казначейства через 3 месяца резко упадет (как минимум на 100 базисных пунктов).

Оцените предполагаемую доходность каждой облигации в этой ситуации и дайте обоснование того, какая из облигаций является более предпочтительной. Обсудите те значения курсов и процентных ставок, которые влияют на ваше заключение.



Примечания

Более точный метод расчета истинной стоимости облигации использует спот-ставки. Так, рассчитывая NPVаанной облигации, инвестор может обнаружить, что соответствующие спот-ставки на один, два и три года составляют 8,24, 8,69 и 9,03%. Тогда ее истинная стоимость равняется $924,06 I $60/1,0824 + $60/(1,0869)= + $1060/(1,0903)]. Хотя в этом примере стоимость получилась одинаковой при использовании спот-ставок и у*, в общем случае это не так.

= Многие корпоративные обязательства наряду с оговоркой об отзыве включают условия формирования фонда погашения, за счет которого эмитент каждый год погашает предварительно обусловленную часть выпуска облигаций.

Инвестор, вообще говоря, может избежать отзыва своих облигаций, приобретая государственные ценные бумаги или бескупонные облигации. Однако такие облигации, скорее всего, будут иметь более низкую доходность, поскольку не подвержены риску досрочного погашения.

В этом примере доходность к моменту отзыва (yield-to-call) или, что более точно для данного случая, доходность к моменту первого отзыва составляет 12,78%. Это та ставка дисконтирования, при которой приведен ная стоимость платежей по $ 120 в конце каждого из первых четырех лет и $ 1170 в конце пятого года совпадает с исходной ценой облигации $1000. Отметим, что эта доходность выше, чем обещанная доходность к погашению, составляющая 12% в момент выпуска.

Любой доход инвестора от изменения курсов муниципальных облигаций облагается налогом как обычный доход. Более подробно о налогообложении ценных бумаг с фиксированными доходами см. гл. 13 или статью: Clark Blackman 11 and Donald Laubacher, «The Basics of Amortizing Bond Premiums and Discounts*,/1/1 /ош-«а/, 15, no. 3 (March 1993), pp. 24-27.

Оба рейтинговых агентства в действительности используют более подробную градацию, чем описанная на рисунках. Standard & Poors иногда добавляют к рейтингам в диапазоне от АА до ССС символы + или -, а Moodys -шфры 1, 2 или 3 к рейтингам от Аа вниз до В. Оба агентства публикуют также рейтинги для некоторых краткосрочных инструментов финансового рынка.

О спекулятивных облигациях см. статьи: Stanley Block, «High-Yielding Securities: How Appropriate AreThey?», AAII Journal, 11, no. 10 (November 1989), pp. 7-11; Glenn E. Atkins and Ben Branch, «A Qualitative Look at High-Yield Bond Ana\ysis», AAII Journal, 13, no. 12 (October 1991), pp. 12-15. См. также статьи, упомянутые в примечаниях 13 и 14.

* Moodys Bond Record (Nsvj York: Moodys Investors Service, April 1994), p. 3.

Moodys Bond Record, p. 3.

" Эта модель была предложена в работе: Gordon Руе "Gauging the Default Premium*, Financial Analysts Journal, 30, no. 1 (January/February 1974), pp. 49-52.

" W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience {Princeton, NJ: Princeton University Press, 1958).

Harold G. Fraine and Robert H. Mills, <<The Effect of Defaults and Credit Deterioration on Yields of Corporate Bonds», Journal of Finance, 16, no. 3 (September 1961), pp. 423-434.

" Edward I. Altman, «Defaultsand Returns on High-Yield Bonds Through the First Half of 1991», Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp. 67-77.

См.: Marshall E. Blume and Donald B. Keim, "Realized Returns and Defaults on Low-Grade Bonds: The Cohort of 1977 and 1978», Я«алсш 1ла/>5й Уомлла/, 47, no. 2 (March/April 1991), pp. 63-72; Marshall E. Blume, Donald B. Keim. and Sandeep A. Patel, «Returns and Volatility of Low-Grade Bonds, 1977-1989», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 49-74; and Marshall E. Blume and Donald B. Keim, «The Risk and Return of Low-Grade Bonds: An Update». Financial Analysts Journal, 47, no. 5 (September/ October 1991). Подобное было обнаружено и для муниципальных облигаций. См.: George Н. Hempel, The Postwar Quality of State and Local Debt (New York: Colambia University Press, 1971).

Глубокий анализ таких портфелей облигаций содержится в работах: Bradford Cornell and Kevin Greene, «The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds*, Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 29-48; Bradford Cornell, «Liquidityandthe Pricing of Low-Grade Bonds*, Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 63-67, 74.

Исследование привилегированных акций показало, что изменения курсов акций с низким рейтингом теснее связаны с изменениями курсов обыкновенных акций нежели облигаций; для привилегированных акций с высоким рейтингом отмечалось обратное отноиление. См.: John S. Bildersee, «Some Aspects of the Performance of Non-Convertible Preferred Stocks*, Journal of Finance, 28, no. 5 (December 1973), pp. 1187-1201.



" Lawrence Fisher, «Determinants of Risk Premiums on Corporate Bonds*, Journal of Political Economy, 67, no. 3 (June 1959), pp. 217-237.

* William H. Beaver, «Market Prices, Financial Ratios and the Prediction of Failure», Journal of Accounting Research, 6, no. 2 (Autumn 1968), pp. 179-192.

" Edward I. Altman, «Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy*, Journal of Finance, 23, no. 4 (September 1968), pp. 589-609.

-" Mark 1. Weinstein, «The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price», Journal of Financial Economics, 5, no. 3 (December 1977), pp. 329-350. Другое исследование, в котором изучались изменения рейтингов, не сопровождавшиеся предварительным распространением новостей другими источниками, показало, что обнаружился малый, ностатистически значимый рост дневных курсов облигаций, индекс которых повышался. Снижение индекса не оказывало значительного влияния. См.; John R. М. Hand, Robert W. Holthausen, and Richard W. Leftwich, «The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices», Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 133-lil.

Ключевые термины

метод оценки путем капитализации дохода

обещанная доходность к погашению

чистая приведенная стоимость

структура доходности

временная зависимость

структура риска

разброс процентных ставок

базисный пункт

оговорка об отзыве

цена отзыва

премия за отзыв

недооцененные рынком облигации

ликвидность

рейтинги облигаций

облигация инвестиционного уровня

облигация спекулятивного уровня

«бросовая» облигация

облигация «падший ангел»

ожидаемая доходность к погашению

премия за риск неплатежа

премия за риск

Рекомендуемая литература

1.Оценка облигаций и их характеристики, оказывающие важное влияние на курсы, подробно обсуждаются в работах:

Karlyn Mitchell, «The Call, Sinking Fund, and Term-To-Maturity Features of Corporate Bonds: An Empirical Investigation*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 2 (June 1991), pp. 201-222.

James C. Van Home, Financial Market Rates and Flows (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994).

Frank J. Fabozzi, Valuation of Fixed Income Securities (Summit, NJ: Frank J. Fabozzi Associates, 1994).

2.Укажем некоторые из многочисленных работ, в которых исследовалось соотношение рейтингов облигаций фирм и статистических данных об их функционировании: Thomas F. Pogue and Robert М. Soldofsky, «Whats in a Bond Rating?*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, no. 2 (June 1969), pp. 201-228.

R.R. West, «An Alternate Approach to Predicting Corporate Bond Ratings*, Journal of Accounting Research, 8, no. 1 (Spring 1970), pp. 118-125.

George E. Pinches and Kent A. Mingo, «A Multivariate Analysis of Industrial Bond Ratings*, Journal of Finance, 30, no. I (March 1975), pp. 201-206.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [ 63 ] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]