назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [ 61 ] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


61

ценными бумагами Казначейства США.) Эти спреаы MorjT менятбся с течением времени но усмогрснию оценочиы.\ служб,: :

После того как .матрица спредов уста-новлека, лчя оценки корпоративной обли гаиии надо uaiiTn ячейку, п которой она расположена щ используя соответствую-щую доходность, подсчитать приведенную стоимость выплат по облигации и таким об-разом вычислить предполагаемую цену. Можно внести корректировки для некоторых специальных факторов, таких, как купонная ставка, параметры, связанные с от-зыпом. наличие фондов погашения.

Вторичные .закладные бумаги, выпушенные на базе пула ипотек, создают отдельные проблемы .тля систем матричной оценки. Особенно сложны в этом отноше-иип комплексные облигации, обеспеченные закладными, такие, как .многочисленные виды кторичиых облигацпй с залогом иму-шества - СМО. Здесь существуют буквально но сотни вариантов вторичных закладных бумаг, которые отличаются по различным параметрам: купонным ставкам, срокам платежей, числу лет, в течение которых они находятся в обращении (называемом «сезонностью»), природе вышеуказанной BTQ-ричности и предполагаемому иремени по-ступлёния предварительной оплаты. Суше-; ствуюшис процедуры .матричной оценки довольно примитивны по сравнению с пере-довымй адаптивными : моделями гоценки, й.с п ол ь зуе м ы м и м н о г и м и мен еджерам и, специализирующимися на работе с бумагами с фиксированным доходом.

Для стандартных вторичных закладных бумаг службы оценки облигаций могут предоставить имеющиеся оценки различных обобщенных ценных бумаг, задаваемых типом эмитента, купонной ставкой и сезонностью (например, акции GNMA одной серии, средней сезонности, с купонной ставкой 8%). Любой вторичной закладной бу-

маге, характеристики которой соответствуют характеристикам некоторой;;«з p6oi#f liif

, iyMiaii]: рн;прь1вШ

По СЛ/О-бумагам система матричной

: оценки йспльуеТ:й

;0\повтущлда;"

для определения вектора ожидаемых денежных потоков конкретного рассматриваемого транша СМО (обсуждение СМО см. также в гл. 14). При помощи этих ожидаемых денежиър ;Поток& емый;СРО:(!::;01ра

тана вливается ш 10шшш$шш)<,. ношению к государственной ценной бумаге с аналогичным сроком обращения. Ожидаемый денежный поток по вторичной ценной бумаг! затеЩйсконтщртщйоШ ной дохщностй. для подМенщ оцИ мой: рыноч1ошень1;,:-;, Текущие ЩроцЙ! ки вторичных ценных 6yita(; 1р1;щЩ На базе пул# йПотек щщщшшщщтт; за иса.тскнатньн"! учет нозможностсй. предоставляемых :)тпми ценными бумагами (та-тх, как йрШоставляе«ая;;Домда:

ВОЗМОЖйбСТЬЙрОИЗВОДЙТЬ й&нШ

ты ПО закладным В рассрочку),; ЭтатйрМЬ!;» рость имеетусвою внутренирю стйнм1сть, Щ то. что молелЬ:ИеЩ;;: включить ее и цену вторичной ценной бумаги, порождает- систсматичееке Ьаибкй:. i # >

Как и можно было ожй .матричной оценки облигаций зависит от} уии кал ьности о цеп и в а CMOti бумаги. 1*е б у-маги, которые по спонм пинестиционным характеристикам не отклоняются,значительно от активно обращающихся iajTt)-: ричном рынке бумаг, которые являются эталоном для сравнения, относительно легко ouemiTb точно. Ценные бумаги с достаточно уникальными или сложными характеристиками oucHMTb точно значительно труднее, и их матричные оценки нередко вызывают у специалистов по;1о:!реиия.

R некоторых моделях делались нопьггки применить эти наблюдения для колмчест-вен1Юго предсказания экономической нестабильности. В частности, в таких моделях используется спред доходности между облигациями, скажем, разряда AAA и разряда ВВВ по классификации Standard & Poors, как индикатор степени экономической нестабильности. Например, если указанный спред растет, то это может быть интерпретировано как знак того, что в ближайшем будущем экономическая ситуация станет еще более неопределенной. Надо отметить, что есть и другие модели, которые учитывают не спред доходности к погашению, а разницу доходностей за период владения облигациями рейтинга AAA и рейтинга ВВВ.



тЦЮОЦ Определение спредов доходностей

Как упоминалось ранее, когда специалисты по анализу облигаций говорят о спреде доходности корпоративных облигаций, они обычно имеют в виду разницу между доходностью к погашению для них и для каких-нибудь еще облигаций (часто государственных ценных бумаг), имеющих сходные сроки погашения и купонные ставки. Чем больше риск неплатежа, тем больше должен быть этот спред. Более того, облигации, имеющие большую ликвидность, возможно, содержат дополнительную «надбавку» в своей цене и, следовательно, предлагают более низкую доходность к погашению с соответственно более низким спредом. Если взять достаточно большую выборку облигаций, то можно увидеть, существует ли на самом дела эта взаимосвязь.

Одно из исследований цен на корпоративные облигации посвящено как раз этому вопросу". Для определения вероятности невыполнения платежных обязательств использовались четыре показателя:

1.Величина колебаний чистого дохода фирмы за последние 9 лет (измеренная через коэффициент изменения дохода, т.е. отношение стандартного отклонения доходов к средним доходам).

2.Время, в течение которого фирма осуществляла свою деятельность без ощутимых потерь для собственных кредиторов.

3.Отношение рыночной стоимости собственного капитала фирмы к номинальному размеру ее долга.

4.Рыночная стоимость обращающихся долговых обязательств фирмы (показатель ликвидности).

Сначала наряду со спредами доходности были подсчитаны эти показатели для каждой из 366 облигаций. Далее вычислялся логарифм каждого спреда доходности и каждого измерения. Затем для анализа взаимоотношения между спредом доходности облигаций и этими показателями были использованы статистические методы. Один метод, наиболее точно описывающий это соотношение, приведен в формуле:

Спред доходности = 0,987 + 0,307 (колебания доходов) -

-0,253 (время без неуплат) -

-0,537 (собственный капитал/номинальная величина долга) - (15.6)

-0,275 (рыночная стоимость долга).

Посредством этого уравнения было объяснено примерно 75% различий между разбросами процентных ставок облигаций.

Преимущество уравнений такого типа в том, что можно легко интерпретировать его коэффициенты. Поскольку все спреды процентных ставок и цены были прологарифмированы, эффект получился похожим на тот, который получился бы при использовании относительных шкал по всем осям диаграммы. Это означает, что при увеличении доходов по облигации на 1% можно ожидать увеличения спреда доходности примерно на 0,307% при прочих равных условиях. Точно так же можно ожидать, что увеличение на 1% времени, в течение которого все выплаты производились регулярно, вызовет понижение спреда доходности приблизительно на 0,253% и т.п. Каждый коэффициент является коэффициентом эластичности, отражающим процентное изменение спреда доходности облигации, соответствующее изменению связанных с этим спредом параметров на 1%. Так как каждый показатель оказался связанным соответствующим образом со спредом доходности, то их изучение в значительной мере подтвердило то положение, что облигации с большим риском неплатежа и меньшей ликвидностью имеют более высокий спред доходности.



Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа

В течение многих лет специалисты по анализу ценных бумаг использовали финансовые коэффициенты для определения вероятности, с которой фирма не сможет выполнить свои финансовые обязательства, а также были разработаны специальные методы для прогнозирования неплатежей. При одновариантном анализе для этого пытаются найти единственный наилучший показатель, а при многовариантном анализе ищут наилучшую комбинацию двух и более показателей.

15.5.1Одновариантные методы

Денежные поступления могут рассматриваться как вклад в денежный баланс фирмы, в то время как денежный отток - как изъятие из него. Когда баланс падает ниже нуля, банкротство становится вполне возможным. Это означает, что вероятность банкротства фирмы будет тем больше, чем: (1) текущий денежный баланс меньше; (2) ожидаемый чистый денежный приток (без учета выплат кредиторам и держателям акций) меньше; (3) чистый денежный приток изменчивей.

При изучении различных показателей, использующихся для определения этих факторов, было обнаружено, что наиболее показательным является отношение чистого денежного потока (дохода без учета издержек, связанных с износом, уменьшением запасов и амортизацией) к общей сумме долга*. Часть (а) рис. 15.8 показывает среднее значение этого отношения для группы фирм, которые не осуществили обещанных выплат, и для группы фирм, которые выполнили все взятые на себя обязательства. Еще за пять лет до банкротства значения этого показателя для двух групп разошлись, и разброс продолжал расширяться, пока не наступил год банкротства.

Это изменение разброса наводит на мысль о том, что вероятность неплатежа может быть непостоянной во времени. Наоборот, предупреждающие сигналы могут указать на увеличение вероятности неплатежа, которое в свою очередь вызовет падение рыночного курса облигаций этой фирмы вместе с падением рыночного курса ее обыкновенных акций. Часть (б) рис. 15.8 показывает, что такие сигналы действительно можно распознать по поведению рынка. Средняя рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы, выполняющей свои денежные обязательства, растет, тогда как фирмы, не выполнившей их впоследствии, падает вплоть до наступления даты банкротства, причем падение усиливается с приближением даты неплатежа.

15.5.2Многовариантные методы

Комбинации различных финансовых коэффициентов и характеристик денежного потока во многих работах рассматривались как показатели возможности невыполнения платежных обязательств. В одной из первых работ по статистическому анализу указывалось, что наиболее точный метод прогнозирования неплатежей содержал вычисление рейтинга риска неуплат для фирм (известного как Z-балл) по некоторым финансовым коэффициентам, подсчитанным для этих фирм:

Z= 1,2 + 1,4 X, + 3,3 Х + 0,6 Х + 0,99 Х„(15.7)

где указанные пять отношений вычислялись на основании последних данных о доходах фирмы и ее балансовых счетах:

Л", - (текущие активы - текущие тссивы)/о6щие активы;

- нераспределенная прибыль/общие актиеы; X, - доходы до уплаты процентов и налогоб/о6и{ые активы, Х] - рыночная стоимость собственного капитала/балансовая стоимость

общего долга; Х - объем продаж/общие актит.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [ 61 ] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]