Основной

Таблица 15.4

Статистика разницы в прибылях по слекулятивным бумагам и ценным бумагам Казначейства США (в %)

Завершающий период (31 декабря)

*Первые шесть месяцев 1991 г.

Источник: Edward I. Altman, "Defaults and Returns on High-Yield Bonds Through the First Half of 1991», Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/ December 1991), Table XIV, p. 77.

Рисунок 15.5 показывает, что этот случай действительно имеет место. Каждая кривая отражает обещанную доходность к погащению для группы корпоративных облигаций, имеющих одинаковые рейтинги Moodys. Заметим, что щкала «перевернута вверх дном», так что более высокие обещанные доходности к погащению изображены на более низких позициях в диафамме. (Такая процедура часто применяется для облигаций.)

При этом рис. 15.5 не только показывает, что облигации оцениваются так, что более высокой обещанной доходности к погащению соответствует более низкий рейтинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней.

Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определенной классификационной группе по рейтингу, то каждая такая группа была бы связана с определенной вероятностью неплатежа (или, более точно, с набором вероятностей неплатежа). Следовательно, поскольку экономическая ситуация становится более неопределенной при ее анализе посредством таких показателей, как краткосрочный уровень валового национального продукта, то облигации должны были бы переклассифицироваться с продвижением, в основном на более низкие уровни. В этом случае разброс процентных ставок между отдельными группами менялся бы очень слабо, так как каждая такая группа продолжала бы отражать облигации, имеющие ту же самую вероятность неплатежа. Однако рис. 15.5 показывает, что этот разброс меняется с течением времени. Это наблюдение можно интерпретировать как подтверждение того, что рейтинговые группы не отражают абсолютных уровней риска. Дальнейщие подтверждения даны в табл. 15.4, которая показывает исторически сложившуюся разницу между доходностью спекулятивных облигаций и доходностью ценных бумаг Казначейства США за различные периоды владения ими. Как показано в таблице, эта разница в какой-то момент времени положительна, а в другой - отрицательна. (Например, средняя ежегодная разница за 1978-1983 и 1984-1991 гг. составляет -Ь5,82% и -0,31% соответственно.)

Известно, что рейтинговые агентства предпочитают избегать многочисленных изменений рейтингов по мере усиления неопределенности экономической ситуации. Вместо этого они предпочитают использовать классификации для определения относительного уровня риска. Это означает, что всеобщий рост нестабильности в экономике не будет приводить к значительному количеству пересмотров классификаций. Таким образом, вероятность неуплаты по облигациям в данной рейтинговой группе должна быть в такое время больше. Наоборот, спреды доходности между различными группами корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигациями должны увеличиваться. И действительно, наблюдения подтверждают, что спред между обещанными доходностями облигаций для разных рейтинговых групп увеличивается, когда растет степень нестабильности экономики в целом.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Матричная оценка облигаций

Многие институциональные инвесторы должны периодически определяп. рыночную

сгоимость своих портфеле!! облигаций. Например, пенсионный фонд можег стремиться к тому, чтобы его вкладчики постоянно имели информации) о ситуации на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. Более того, пенсионный фонд нуждается е

точных рвлночных оценках сделанных менеджерами инвестициГ! с фиксированны.м доходом и размера оплаты н\ труда. {Оплата труда менеджеров обычно основывается на рыночной стоимости нх портфе.чеП.)

В некоторых случаях оценка портфеля облигаций представляет непосредственный интерес для инвесторов. Цены набольшую

JaclK государственных облигаций, многие облигации правительственных учреждений и некоторые корпоративные облигации, Щргевля которыми ведется активно, до-йупны через электронные системы коти-ровок, работающих в режиме реального вре-ИДИ через срелст иа массовой иифор-ма1ти. Однако в охяйчие от обыкновенных

; акций, по всем выпускам которых сущест-piyeTактивный рынок, многие выпуски об-дашцйй (даже с большой совокупной но-.\ui н а л ь и о й стоим о ст ь ю) продаются нечасто. Нетрудно найти выпуск облигаций, ко-

ШШги : цеди ком ое на руках у инвес-ttpolilioпогашения. Ограни-

чениая торговля )тими ценными бумагами является препягстписм для точного определения их текущего рыночного курса.

Каким образом институциональный инвестор может установить рыночную сто-

\щц&1ьрцтМежашт ему ценных бумаг с фиксированным доходом, имеющих нераз-.ЧИ1ЫЙ 1поричный рьшок? На такие вопросы отвечают менеджеры по работе с бумагами сфиксированным доходом, снабжающие Шйесторов наиболее точными оценками рыночных курсов облигаций. Ведь эти менеджеры в процессе управления портфелем ценных бумаг постоянно сравнивают свое яредставление о внутренних стоимостях о;лигаций с оценками, даваемыми рыноч-ньШй курсами. Однако при сообщении та-

• Щх оценок клиентом у менеджера возникает конфликт интересов, поскольку его финансовое положение находится в прямой зависимости от этих величин.

Пенсионный (оил мог бы опросить дШеров, зани.мающихся облигациями, ко-5*орые продают интересующие фонд облигации (или аналогичные ценные бумаги), и Добиться представительных цен продажи. К сожалению, эта процедура требует слишком .много времени, чтобы ее можно было регулярно проводить с сотнями облигаций. Kp0:,>ie:того, дилеры не заинтересованы в участии в подобных процедурах.

В результате нехватки данных о иенах институциональные инвесторы стали обращаться к многочисленным коммерческим службам оценки облигаций. За определенный гонорар эти организации обеспечивают оценку десятков тысяч малораспространенных ценных бумаг с фиксированным доходом с предоставлением информации за день, неделю или месяц.

Некоторые агентства по оценке облигаций «подыгрывают» своим собственным

торговым операциям. (МетИ Lynch, например, имеет одну из самых больших оценочных служб.) Они используют своих трейдеров для того, чтобы постоянно искусственно поднимать иену любых бумаг, на которые есть спрос. Эта «ручная цена», предлагаемая продавцами, возможно, является наилучшей оценкой которую институциональные йнвестбры могут легко получить под видом истинной рыночной цены (или ликвидационной стоимости) своих облигаций. Заметим, однако, чТооцйночные агентства не предлагают своим клиентам заключать сделки по указанным ими ценам. Реальная цена продажи портфейя с фиксированным доходом для институционального инвестора должна содержать Оценку продавцом большого числа факторов, включая наличный запас бумаг данного вида у Продавца, оценку риска для портфеля и имеющиеся для портфеля инструменты страхования.

Однако нередко агентство по оценке облигаций не имеет непосредственного доступа к текущим ценам некоторых бумаг или из-за того, что оно не-содержятторговой конторы, или из-за того* что его трейдеры не заключают сделок с этими бумагами. В обоих случаях для определения рыночных цен используются многочисленные механические процедуры, обычно называемые матричной оценкой. Конкретные формулы матричной оценки варьируются для различных служб оценки и оцениваемых облигаций. Тем не менее оценка корпоративных облигаций дает хороший пример для изучения существенных аспектов матричной оценки.

Матрица цен корпоративных облигаций инвестиционного уровня, как правило, трехмерна и и.меет в качестве независимых переменных следующие параметры: сектор эконо.мики, качество и время до погашения. Каждая ячейка матрицы представляет единственную комбинацию этих трех переменных. Например, некоторая ячейка может содержать промышленные облигации рейтинга А со сроком ДО погашения 3 года.

В каждой ячейке .матрицы указывается дополнительная доходность (или спред) по сравнению с государственными ценны-.ми бу.магами, имеющими примерно такой же срок до погашения. Ее величина установлена исходя из анализа текущих рыночных условий. (Например, трехлетняя промышленная облигация может быть оценена спредом в 100 базисных пунктов над